2021年半年报点评：资源开发收入毛利率显著提升，在产矿山盈利同比扭亏

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年9月2日 公司研究 资源开发收入毛利率显著提升，在产矿山盈利同比扭亏 ——中国中冶（601618.SH、1618.HK）2021年半年报点评 A股：买入（维持） 当前价：4.91元 H股：买入（维持） 当前价：2.90港元 作者 分析师：孙伟风 执业证书编号：S0930516110003 021-52523822 sunwf@ebscn.com 分析师：冯孟乾 执业证书编号：S0930521050001 010-58452063 fengmq@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 207.24 总市值(亿元)： 1017.53 一年最低/最高(元)： 2.49/5.27 近3月换手率： 95.43% 股价相对走势 -10%14%37%61%85%07/2011/2002/2106/21中国中冶沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 32.24 71.07 72.97 绝对 30.93 66.81 77.42 资料来源：Wind 相关研报 迈入万亿订单俱乐部，运营效率改善显著——中国中冶（601618.SH、1618.HK）2020年年报点评（2021-04-06） 事件：中国中冶发布2021年半年度报告，公司21H1实现营业总收入2510.0亿，同增39%，实现归母净利润49.4亿，同增37%；其中Q2实现营业总收入1565.8亿，同增45%，实现归母净利润28.0亿，同增65%。 点评： 工程承包业务保持较快增长，资源开发业务收入毛利率显著提升。 报告期，工程承包业务、房地产开发业务、装备制造业务、资源开发业务分别实现营业收入2313亿元、113亿元、61亿元及35亿元，分别同增41%、-14%、27%及135%。工程业务板块中，冶金工程、房建、基建及其他工程收入分别为472亿元、1149亿元、476亿元以及216亿元，分别同增49%、38%、48%以及33%。资源开发业务收入增长较快主要受益于报告期内有色金属大宗商品价格涨幅较大。 报告期，公司综合毛利率9.7%，同增-1.01pct；工程承包、房地产开发、装备制造、资源开发业务毛利率分别为8.37%、20.74%、13.83%以及42.41%，同增-1.22pct、0.37pct、-0.95pct以及21.61pct。工程承包业务毛利率下降主要是受近期钢材等价格上涨的影响。资源开发业务毛利率大幅提升主要是受国际大宗商品价格变动的影响；公司资源开发业务包括矿山开采及加工业务，从事矿山开采的主要有中冶集团铜锌有限公司、中冶金吉矿业开发有限公司等，从事加工业务的主要是所属多晶硅生产企业洛阳中硅高科技有限公司。 公司资源开发业务同比扭亏，巴新瑞木镍钴矿氢氧化镍销量同增44%。 报告期内，公司资源开发业务产量、销量、营收和利润等重点经营指标同比显著增长，瑞木镍钴矿、杜达铅锌矿和山达克铜矿3个在产矿山项目2021年上半年合计利润人民币10.9亿元，较2020年上半年的合计亏损0.1亿元扭亏增盈11亿元，较2020全年增长约1.5倍。公司资源开发业务盈利同比大幅改善主要受益于报告期内有色金属大宗商品价格上涨。2021年上半年，包括铜、镍、铅、锌等有色金属在内的大宗商品价格高涨，处于历史高位，镍、铜、锌、铅上半年的均价分别达到17,485美元/吨、9,113美元/吨、2,849美元/吨、2,082美元/吨，较2020年上半年分别增长39.8%、65.4%、38.8%、18%，较2020年下半年分别增长15.1%、32.4%、13.7%、9.2%，为公司资源开发业务盈利改善提供了外在条件。 巴布亚新几内亚瑞木镍钴项目：截至报告期末，该项目估算保有资源量1.56亿吨，镍平均品位0.85%、钴平均品位0.09%，折合镍金属量132万吨、钴金属量14万吨，基本可满足该项目平稳运行40年所需、产能翻番运行20年所需。上半年平均达产率为102%，生产氢氧化镍钴含镍16,578吨、钴1,535吨，较2020年上半年同比分别增长2%、12%；销售氢氧化镍钴含镍19,719吨、钴1,789吨，较2020年上半年同比分别增长44%、53%；上半年营业收入同比增长1倍，利润同比扭亏增盈8.2亿元。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 中国中冶（601618.SH） 订单保持较快增长，冶金工程订单占比提升。 报告期，公司新签合同额达6150.58亿元，同增32.21%，继2020年成功突破万亿新签合同额之后，报告期内公司的订单量再创历史新高。报告期，公司完成新签工程合同额5916.95亿元，同比增长31.62%，连续3年同期增长率均超20%。其中，新签冶金工程合同额981.13亿元，同比增长57.68%，占新签工程合同额的比例为16.58%。新签非钢工程合同额4935.82亿元，同比增长27.43%，占新签工程合同额的比例为83.42%。公司新签海外工程合同额为228.73亿元，同比增长1.03倍。公司持续加大由传统冶金工程向基本建设领域、新兴市场的转型力度，市场份额持续扩大，冶金工程新签合同额已不足公司新签合同总额的20%。公司新签合同额增长维持较高水平，市场竞争力进一步得到验证。 营运效率同比提升，期间费用率同比下降。 报告期，公司经营性活动现金流净流出约85.7亿元，同降约100亿元；经营性现金流净流出主要由于：1）收现比93.3%，同降约3pct；应收账款较期初增加约80亿元；2）存货及合同资产较期初增加约230亿元，主要由于工程承包服务相关的合同资产增加及存货中的房地产开发成本增加。公司资产周转率提升至0.47次，同增0.09次；相应，公司ROE为4.88%，同增1.02pct。公司资产负债率74.11%，较期初有小幅提升，但仍达到国资委考核目标。期末永续债规模为205亿元，同增12亿元。同期，公司期间费用率为5.29%，同降约0.47pct；销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为0.46%、2.01%、2.39%和0.42%，同增-0.08pct、-0.25pct、0.1pct和-0.26pct。资产减值损失共计提10.82亿元，同降约30%，主要来自合同资产减值损失。报告期公司投资净收益约-6.9亿元，较上年同期-5.2亿增亏1.7亿元，主要来自以摊余成本计量的应收银行承兑票据与应收账款以贴现、无追索权保理及资产证券化方式转移给金融机构，终止确认该等金融资产而产生的投资损失为5.3亿元。 盈利预测、估值与评级：公司在冶金工程领域优势显著，受益于下游钢铁低碳改造趋势下的需求增长；公司非冶金工程业务拓展得力，订单保持较快增长；公司资源开发业务，21H1随着全球大宗商品价格上涨，此项业务收入实现较快增长，毛利率同比显著提升，在产矿山净利润已实现同比大幅扭亏，我们看好公司在这一领域的业务开拓，未来有望为公司贡献更多利润来源。维持公司2021-2023年EPS预测分别为0.43元、0.50元、0.56元。现价对应A/H股2021年动态市盈率分别为11.3x/5.6x，维持公司A股、H股“买入”评级。 风险提示：运营效率下降、建筑业需求大幅下滑、冶金行业投资需求下滑、地产业务超预期下降。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 338,638 400,115 457,220 520,050 588,741 营业收入增长率 16.96% 18.15% 14.27% 13.74% 13.21% 净利润（百万元） 6,600 7,862 9,004 10,327 11,525 净利润增长率 3.58% 19.13% 14.52% 14.70% 11.60% EPS（元） 0.32 0.38 0.43 0.50 0.56 ROE（归属母公司)（摊薄） 6.74% 8.03% 8.55% 9.06% 9.33% P/E（A股） 15.4 12.9 11.3 9.9 8.8 P/E（H股） 7.5 6.3 5.6 4.8 4.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-09-01，汇率：按1HKD=0.83039CNY换算 原点资产 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 中国中冶（601618.SH） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 338,638 400,115 457,220 520,050 588,741 营业成本 299,247 354,686 405,759 462,100 523,685 折旧和摊销 3,352 3,537 3,725 3,896 4,079 税金及附加 1,896 1,968 2,249 2,558 2,896 销售费用 2,316 2,441 2,790 3,173 3,592 管理费用 9,355 11,011 12,583 14,312 16,202 研发费用 9,934 12,327 14,086 16,022 18,138 财务费用 2,498 1,767 2,290 2,635 3,119 投资收益 -987 -1,140 -1,063 -1,102 -1,082 营业利润 9,342 11,813 13,263 14,944 16,465 利润总额 9,782 11,917 13,367 15,048 16,569 所得税 2,205 2,535 2,843 3,201 3,524 净利润 7,577 9,382 10,524 11,847 13,045 少数股东损益 977 1,520 1,520 1,520 1,520 归属母公司净利润 6,600 7,862 9,004 10,327 11,525 EPS(元) 0.32 0.38 0.43 0.50 0.56 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 17,578 28,032 14,743 9,714 11,817 净利润 6,600 7,862 9,004 10,327 11,525 折旧摊销 3,352 3,537 3,725 3,896 4,079 净营运资金增加 -7,081 -10,679 7,088 14,622 15,008 其他 14,707 27,312 -5,074 -19,132 -18,794 投资活动产生现金流 -9,835 -12,287 -5,217 -5,078 -5,059 净资本支出 -3,504 -3,590 -3,976 -3,976 -3,976 长期投资变化 21,834 25,677 0 0 0 其他资产变化 -28,165 -34,374 -1,241 -1,102 -1,082 融资活动现金流 -9,150 -5,311 -3,183 3,532 2,172 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 -9,729 -17,128 87 7,292 6,469 无息负债变化 15,084 41,565 33,285 35,975 38,782 净现金流 -1,336 10,350 6,343 8,168 8,930 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 458,506 506,393 548,735 602,106 658,439 货币资金 43,678 53,096 59,439 67,607 76,536 交易性金融资产 2,162 2,251 2,251 2,285 2,319 应收帐款 66,027 69,436 78,637 88,907 100,044 应收票据 7,918 6,647 7,595 8,639 9,