21Q2点评：期待经营效率及商业模式迭代带来盈利弹性

港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 快手-W（01024） 证券研究报告 2021年08月30日 投资评级 行业 资讯科技业/软件服务 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 71.45港元 目标价格 港元 基本数据 港股总股本(百万股) 4,160.15 港股总市值(百万港元) 297,242.86 每股净资产(港元) 15.81 资产负债率(%) 42.82 一年内最高/最低(港元) 417.80/64.50 作者 文浩 分析师 SAC执业证书编号：S1110516050002 wenhao@tfzq.com 翟一柠 联系人 zhaiyining@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《快手-W-公司点评:21Q2业绩前瞻：广告电商高速增长，海外投放加大短期业绩承压》 2021-07-24 2 《快手-W-公司点评:21Q1点评：广告、电商高速发展，海外拓展已见成效，持续投入提升费用率》 2021-05-31 3 《快手-W-公司点评:20年业绩点评：社群基因提升用户粘性，广告商业化加速营收高增》 2021-03-24 股价走势 21Q2点评：期待经营效率及商业模式迭代带来盈利弹性 业绩：广告高速发展拉动营收增长，销售费用持续投入短期利润承压。 2Q21公司实现总收入191.4亿元，同比增长48.8%。其中，线上营销服务收入为99.6亿元，同比增长156.2%，总营收占比52.1%，继续保持第一大收入来源，拉动整体收入高速增长；直播收入为71.9亿元，同比降低13.7%；其他服务（包括电商）收入为19.8亿元，同比增长212.9%。 由于高毛利线上营销和电商业务增长，直播收入占比下降，公司整体毛利率提高。2Q21实现毛利83.8亿元，毛利率为43.8%，同比增长9.3pct。 由于海外市场拓展开支、产品推广及品牌推广活动，公司仍保持较高的销售费用水平，短期利润受到影响。公司2Q21整体费用率为83.8%，同比增长27.3pct，其中：销售费用率为58.9%，同比增长15.2pct；研发费用率为20.4%，同比增长10.2pct；管理费用率为4.5%，同比增长1.8pct。2Q21调整后归母净利润亏损47.7亿元，调整后归母净利率为-24.9%。 流量：用户基本盘稳健，用户粘性表现亮眼，海外持续拓展抢夺蓝海市场。 2Q21快手DAU达2.9亿，同比增长11.9%，环比降低0.7%；MAU达5.1亿，同比增长4.5%，环比降低2.6%；公司用户数在高基数背景下保持平稳增长，环比降低主要受Q1春节及寒假高基数影响。 快手凭借社区文化与内容建设不断提高用户粘性。Q2日活用户日均使用时长达106.9分钟，同比增长25.2%，在Q1高基数的背景下仍保持环比增长7.7%；用户活跃度（DAU/MAU）持续上涨达57.9%，同比增长3.8pct，环比增长1.1pct。用户粘性的不断提升得益于快手优质内容建设与社区文化：2021H1快手发力短剧成绩优异，单部累计观看过亿系列短剧超800部；垂类内容持续丰富，奥运会等头部内容转播形成独特内容生态，中长期有望实现4亿DAU目标。 2021年6月，公司海外市场MAU超过1.8亿（2021年4月MAU超过1.5亿）。中国短视频发展领先海外，我们认为目前海外仍处于蓝海市场，通过投放提升渗透率抢占先发优势，长期有利全球化拓展。 商业化：线上营销高速发展，品牌电商拓展打开天花板，私域公域齐发力。 线上营销业务：公司广告体系不断完善，投放效率不断提升，品牌广告主占比提升拉动线上营销ARPU同比高增130%达34元。我们预期下半年由于个人信息保护落地及教育行业监管政策影响广告主投放，信息流广告或受到一定影响。电商业务：2Q21公司GMV达1454亿元，同比增长100.5%，货币化率达到1.36%，同比增长0.49pct。电商闭环不断完善，快手小店的GMV占比增至90.7%，好物联盟GMV环比增加近90%。直播业务：2Q21公司直播收入同比降低13.7%，主要由于快手公域短视频内容优化吸引用户，叠加疫情高基数影响。随着公司工会体系建设，预计下半年有所回暖。 投资建议：我们认为公司目前处于调整转化期：流量方面，从流量自然增长的社区到流量激烈竞争下龙头短视频平台；运营方面，从私域流量运营到私域+公域并行运营；商业化方面，从信任电商到信任电商+品牌电商。作为国内流量高地、头部短视频平台，我们期待公司未来在产品模式、流量运营、内容生态、商业化、出海战略等多方面不断迭代，带来用户获取、留存与变现效率的边际改善，进而带来流量增长与商业化能力双升。考虑公司转型期叠加监管影响，我们下调2021-2023年公司收入分别为806/1068/1374亿元（前值833/1146/1517亿元），分别同比增长37%/33%/29%。按照P/S来看，快手当前市值对应2021-2023年P/S分别为3.1x/2.3x/1.8x，维持“买入”评级，期待公司未来潜力和弹性。 风险提示：市场变化剧烈风险，互联网监管风险，经营能力不及预期等 -78%-61%-44%-27%-10%7%24%2020-082020-122021-04快手-W资讯科技业恒生指数 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 财务情况：线上营销业务持续发力拉动营收高速增长，收入结构改善毛利率上升 快手商业化提速，线上营销业务持续发力拉动营收高速增长。2Q21公司实现总收入191.4亿元，同比增长48.8%。 分收入来源看，线上营销服务单季度贡献收入再次超过50%，成为公司业绩增长主要驱动因素。2Q21公司线上营销服务收入为99.6亿元，同比增长156.2%，总营收占比52.1%；直播收入为71.9亿元，同比降低13.7%，总营收占比37.6%；其他服务（包括电商）收入为19.8亿元，同比增长212.9%，总营收占比10.3%。 2Q21销售费用投放使得调整后归母净利润亏损47.7亿元，调整后归母净利率为-24.9%。 图1：快手总收入及增速 资料来源：招股说明书，公司财报，天风证券研究所 图2：快手分业务收入 资料来源：招股说明书，公司财报，天风证券研究所 图3：快手调整后归属股东净利润及净利率 83.4 203.0 391.2 587.8 128.6 191.4 143.4%92.7%50.2%48.8%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0100200300400500600700201720182019202020Q221Q2总收入（亿元）同比79.5 186.2 314.4 332.1 83.4 71.9 3.9 16.7 74.2 218.5 38.9 99.6 0.2 2.6 37.1 6.3 19.8 0100200300400500600700201720182019202020Q221Q2直播（亿元）线上营销服务（亿元）其他业务（亿元） 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 资料来源：招股说明书，公司财报，天风证券研究所 收入结构改善，高毛利线上营销服务占比提升，拉动公司整体毛利率同比提高。2Q21公司实现毛利83.8亿元，同比增长89.0%；毛利率由2Q20的34.5%增至2Q21的43.8%，同比提升9.3pct，主要由于线上营销和电商业务扩充，直播收入占比下降，主播收入分成等成本占收入比重减小，毛利率同比提高。 图4：快手收入结构 资料来源：招股说明书，公司财报，天风证券研究所 图5：快手毛利及毛利率 7.7 2.0 10.3 -79.5 -19.4 -47.7 9.3%1.0%2.6%-13.5%-15.1%-24.9%-30%-20%-10%0%10%20%-100-80-60-40-20020201720182019202020Q221Q2调整后净利润（亿元）调整后净利率95.3%91.7%80.4%56.5%64.8%37.6%4.7%8.2%19.0%37.2%30.2%52.1%0.0%0.1%0.7%6.3%5.0%10.3%0%20%40%60%80%100%120%201720182019202020Q221Q2直播线上营销服务其他业务 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 资料来源：招股说明书，公司财报，天风证券研究所 营销费用率上升带动整体费用率明显上升，海外销售费用加大投入短期利润承压。由于海外市场业务拓展的开支、产品推广及品牌推广活动开支，公司2Q21整体费用率为83.8%，同比增长27.3pct，环比下降5.3pct，其中：销售费用率为58.9%，同比增长15.2pct，环比下降9.6pct；研发费用率为20.4%，同比增长10.2pct，环比增长4.0pct；管理费用率为4.5%，同比增长1.8pct，环比增长0.4pct。其中海外营销费用占总营销费用的1/3，以低成本获取用户增长为未来的商业化打造基础，未来仍会加强海外投入；国内开始重点提升用户获取和维系效率，打通增长部和产品部，优化获客效率和新增留存。 图6：快手三项费用率 资料来源：招股说明书，公司财报，天风证券研究所 2. 用户情况：用户活跃度持续提升，目标实现4亿DAU 用户数及使用时长稳健增长，活跃度持续提升。2Q21快手DAU达2.9亿，同比增长11.9%，环比降低0.7%；MAU达5.1亿，同比增长4.5%，环比降低2.6%；每位日活用户日均使用时长达106.9分钟，同比增长25.2%，环比增长7.7%；用户活跃度（DAU/MAU）为57.9%，同比增长3.8pct，环比增长1.1pct。截至2021年6月30日，快手应用互关对数达126亿，同比增长60%。受Q1春节高基数影响，Q2整体DAU及MAU与Q1环比持平略有下降，整体呈稳健增长态势，DAU同比增速季度内逐月提速，增长趋势良好，公司表示对中长期实现4亿DAU目标持乐观态度。 26.1 58.0 141.0 238.1 44.4 83.8 31.3%28.6%36.1%40.5%34.5%43.8%0%10%20%30%40%50%050100150200250300201720182019202020Q221Q2毛利（亿元）毛利率16.3%21.0%25.2%45.3%43.6%58.9%2.7%2.7%2.2%2.9%2.7%4.5%5.7%8.6%7.5%11.1%10.2%20.4%0%10%20%30%40%50%60%70%201720182019202020Q221Q2销售费用率管理费用率研发费用率 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图7：快手DAU及增速 资料来源：招股说明书，公司财报，天风证券研究所 图8：快手MAU及增速 资料来源：招股说明书，公司财报，天风证券研究所 图9：快手每位日活日均使用时长 资料来源：招股说明书，公司财报，天风证券研究所 66.7117.1175.6264.6262.1293.275.6%50.0%50.7%68.7%11.9%0%20%40%60%80%0100200300400201720182019202020Q221Q2DAU（百万）DAU同比136.3240.7330.4481.1484.6506.276.6%37.3%45.6%64.5%4.5%0%20%40%60%80%100%0100200300400500600201720182019202020Q221Q2MAU（百万）MAU同比52.764.974.687.385.4106.923.1%14.9%17.0%17.8%2