2021年中报点评：上半年业绩高增长，期待自有品牌+代理品牌双业务驱动持续发展

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年8月30日 公司研究 上半年业绩高增长，期待自有品牌+代理品牌双业务驱动持续发展 ——水羊股份（300740.SZ）2021年中报点评 买入（维持） 当前价：16.03元 作者 分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 sunww@ebscn.com 联系人：朱洁宇 zhujieyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 4.11 总市值(亿元)： 65.89 一年最低/最高(元)： 14.58/28.58 近3月换手率： 98.87% 股价相对走势 -22%-7%9%24%40%07/2011/2002/2105/21水羊股份沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -6.85 -20.55 -22.12 绝对 -6.80 -30.27 -22.18 资料来源：Wind 相关研报 一季报延续高增长，期待多品牌发力和盈利能力继续回升——水羊股份（300740.SZ）2020年年报及2021年一季报点评（2021-04-26） 发布高增长限制性股票激励计划草案，战略红利期待继续释放——御家汇（300740.SZ）公告点评（2021-03-06） 业绩持续改善，关注电商旺季销售表现——御家汇（300740.SZ）2020年三季报点评（2020-11-02） 营收、归母净利润双高增，较19年同期亦有良好增长 公司发布2021年中报，上半年实现营业收入21.19亿元、同比增49.83%，较19年同期增117.84%，归母净利润8894万元、同比增164.48%，较19年同期翻14倍，扣非归母净利润7869万元、同比增149.09%，较19年同期扭亏。EPS为0.23元。利润增速高于收入增速主要由于毛利率提升。 分季度来看，公司2021Q1/Q2单季度营业收入分别同比+58.03%、+45.11%，较19Q1/Q2分别同比+111.81%、+121.80%，归母净利润分别同比翻10倍、+88.65%，较19Q1/Q2分别同比翻66倍、翻10倍。 线上线下均快速增长，淘系占比下降、水乳膏霜占比提升 收入拆分来看：1）公司渠道以线上为主，上半年线上销售收入为18.58亿元，收入占比为87.69%、收入同比增50.12%；推算线下渠道收入同比增长48%。 线上渠道中，第三方平台（自营、经销、代销模式均有）占主导、上半年收入17.74亿元、占总收入比例为83.71%（同比-1.37PCT）、收入同比增47.42%；自有平台（系自营）上半年收入8440万元、占总收入比例为3.98%（同比+1.53PCT）、收入同比增143.82%。 第三方平台细分来看，淘系（模式涵盖自营、经销、代销）上半年收入10.37亿元、占总收入比例为48.96%（同比-2.72PCT）、收入同比增41.93%；推算非淘系的第三方平台合计收入7.36亿元、占总收入比例为35%，收入同比增56%。主品牌御泥坊的天猫旗舰店销售占比约在20~30%。 2）分品类来看，上半年贴式面膜、非贴式面膜、水乳膏霜收入占比分别为19.52%（同比-7.40PCT）、11.18%（-2.21PCT）、61.47%（+11.37PCT），收入分别同比+8.62%、+25.11%、+83.85%。其中面膜品类合计占比下降、水乳膏霜占比明显提升，品类结构得到优化。 3）从品牌端来看，主品牌御泥坊上半年营收同比增长41%，其中水乳膏霜占比提升了约7PCT。 毛利率提升、期间费用率持平，存货、经营活动现金流向好 毛利率：上半年公司毛利率为53.13%、同比提升1.76PCT。其中，分品类来看，贴式面膜、非贴式面膜、水乳膏霜毛利率分别为58.52%（同比+6.62PCT）、73.93%（+0.73PCT）、43.50%（+3.94PCT）。品牌方面，主品牌御泥坊毛利率同比提升约2PCT至68%。毛利率提升主要由于上半年公司持续优化产品结构、产品定价提升以及代理业务的良性发展贡献。 费用率：上半年公司期间费用率为47.86%、同比提升0.24PCT，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为40.66%（同比-1.38PCT）、4.72%（+0.84PCT）、1.45%（+0.19PCT）、1.03%（+0.60PCT）。其中，管理费用率提升主要由于上半年公司人员规模增长和股权激励费用增加（相关股份支付费用2132万元）；研发费用率提升主要由于上半年公司大量招聘研发人才，加大研发相关投入所致；财务费用率提升主要为汇兑损失增加所致。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 水羊股份（300740.SZ） 其他财务指标：1）存货21年6月末较21年初增3.14%至7.17亿元，同比增9.67%；存货周转天数为128天、同比减少54天。存货周转天数大幅下降主要由于上半年销售规模增长、各个品牌着重打造爆款大单品、优化SKU结构以及公司加强供应链管理与订单控制所致。其中，公司主品牌御泥坊的存货周转率提升约1倍。 2）应收账款21年6月末较21年初增10.40%至2.39亿元，同比增37.50%；应收账款周转天数为19.36天、同比增加1天。 3）经营活动净现金流上半年同比增256.50%至1.49亿元。 期待自主品牌和代理品牌双驱动、利润率继续提升 公司持续推进“多品牌、多品类、全渠道”策略，确定了以自主品牌为核心、自主品牌和代理品牌双业务驱动的增长模式。其中，主品牌御泥坊持续优化产品结构，提升水乳膏霜品类占比，不断强化全渠道运营能力，上半年在抖音、快手等新媒体渠道GMV同比增长10倍、7月均位居国货美妆类目TOP5，线下渠道同比增长超100%。新锐品牌方面，小迷糊成功打造爆款产品战痘白泥，单品连续数月销量超过40万瓶；男士护肤品牌御MEN完成爆款洁面产品第四代升级上市。代理品牌方面，成功打造了城野医生377精华、露得清A醇家族系列产品、Kiko粉饼等多款单品，并在维持与原有品牌良好合作发展上，继续拓展海外优秀品牌，上半年引入药妆品牌Cellex-C、皮肤管理院线品牌美斯蒂克等。 我们持续看好公司多品牌促增长动力充足，盈利能力持续提升，维持21~23年EPS为0.61/0.88/1.44元，对应21年PE26倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响超预期致终端消费疲软；新品或新品牌销售不及预期；流量成本上升，影响公司盈利能力；行业竞争加剧；费用控制不当。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 2,412 3,715 4,754 5,886 7,174 营业收入增长率 7.43% 54.02% 27.96% 23.81% 21.89% 净利润（百万元） 27 140 251 363 593 净利润增长率 -79.17% 415.28% 78.86% 44.77% 63.27% EPS（元） 0.07 0.34 0.61 0.88 1.44 ROE（归属母公司)（摊薄） 2.23% 10.37% 15.64% 18.46% 23.16% P/E 242 47 26 18 11 P/B 5.4 4.9 4.1 3.3 2.6 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-08-30原点资产 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 水羊股份（300740.SZ） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 2,412 3,715 4,754 5,886 7,174 营业成本 1,181 1,887 2,373 2,941 3,593 折旧和摊销 12 13 20 34 45 税金及附加 11 17 38 41 50 销售费用 1,041 1,438 1,754 2,137 2,457 管理费用 103 122 181 206 215 研发费用 44 48 62 77 93 财务费用 14 34 27 27 19 投资收益 14 4 5 5 5 营业利润 19 159 311 450 737 利润总额 23 159 314 454 741 所得税 -3 21 63 91 148 净利润 25 138 251 363 593 少数股东损益 -2 -2 0 0 0 归属母公司净利润 27 140 251 363 593 EPS(按最新股本计,元) 0.07 0.34 0.61 0.88 1.44 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 -209 131 262 311 515 净利润 27 140 251 363 593 折旧摊销 12 13 20 34 45 净营运资金增加 -226 198 187 278 330 其他 -22 -220 -197 -364 -453 投资活动产生现金流 162 -175 -300 -200 -100 净资本支出 -19 -210 -305 -205 -105 长期投资变化 0 6 0 0 0 其他资产变化 181 29 5 5 5 融资活动现金流 -125 116 291 59 -222 股本变化 139 0 0 0 0 债务净变化 106 80 318 86 -203 无息负债变化 14 116 171 147 169 净现金流 -171 57 253 170 193 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 1,843 2,173 2,913 3,509 4,069 货币资金 362 460 713 883 1,076 交易性金融资产 136 50 50 50 50 应收帐款 118 217 271 335 408 应收票据 0 1 0 0 1 其他应收款（合计） 18 32 40 48 60 存货 738 696 806 960 1,148 其他流动资产 118 165 196 224 257 流动资产合计 1,490 1,620 2,076 2,501 3,000 其他权益工具 129 138 138 138 138 长期股权投资 0 6 6 6 6 固定资产 108 104 241 357 431 在建工程 4 174 288 321 293 无形资产 74 72 75 79 82 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 38 58 88 108 118 非流动资产合计 353 553 837 1,009 1,069 总负债 627 823 1,312 1,546 1,512 短期借款 152 260 578 664 462 应付账款 206 245 356 441 539 应付票据 116 108 142 176 216 预收账款 6 0 14 18 22 其他流动负债 121 210 221 245 274 流动负债合计 602 822 1,312 1,545 1,511 长期借款 24 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 2 0 0 0 0 非流动负债合计 25 0 0 0 0 股东权益 1,216 1,350 1,601 1,964 2,557 股本 411 411 411 411 411 公积金 648 652 677 714 773 未分配利润 377 517 743 1,070 1,603 归属母公司权益 1,218 1,353 1,604 1,967 2,560 少数股东权益 -2 -4 -4 -4 -4 主要指标 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 51.1% 49.2% 50.1% 50.0% 49.9% EBITDA率 3.3% 6.4% 8.1% 9.2% 11.6% EBIT率 2