线上表现优异，营运质量改善

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 中报点评 【公司·证券研究报告】 海澜之家 600398.SH 线上表现优异，营运质量改善 核心观点 ⚫ 公司2021年上半年实现收入与归母净利润101.35亿与16.5亿，分别同比增长25.09%与74.19%（对比19年同期收入和净利润下降5.47%与22.35%），其中21Q2公司收入和净利润同比增长9.08%与23.87%（对比19Q2收入增长0.16%，净利润下降11.78%）。二季度公司收入对比19年同期环比一季度进一步恢复。上半年盈利恢复略慢主要由于直营门店增加和营销等带来销售费用率的提升。 ⚫ 分品牌来看，主品牌上半年收入增长26.03%（对比19年下降7.35%），毛利率43.63%，同比增加4.39pct，其中21Q2同比增长6.72%，毛利率的增长主要来自直营收入增长和折扣控制良好；圣凯诺上半年收入增长2.13%，毛利率同比增长0.46pct；新品牌中，OVV和优选相对更突出，童装品牌男生女生和英氏也在上半年实现了不错的增长。上半年公司经营性现金流净额同比提升187%，半年末存货较年初下降2.88%。 ⚫ 线上业务继续大幅增长，直营开店加快。上半年公司线上收入12.95亿元，同比增长71.55%，收入占比达到13.2%，毛利率同比下滑4.43pct；线下收入同比增长18.98%，其中直营收入增长59.3%，加盟店及其他收入同比增长23.72%，线下综合毛利率同比增加5.01pct至45.46%。截至2021年半年末公司门店数量7,446家，净开65家，其中主品牌直营门店净开85家至571家，加盟及联营店净关80家至4,977家。 ⚫ 公司未来将继续推进集团化战略，在主品牌稳健增长的基础上，通过完善旗下品牌矩阵，将各品牌打造为各自细分领域头部品牌，未来多品牌多品类销售与盈利占比的提升，有望为公司带来新增长点。公司同时披露了2021-2023年股东现金分红规划，年均现金分红不少于净利润的70%，同时终止之前的回购股份规划，给予市场更偏好的投资回报方案。 财务预测与投资建议 ⚫ 我们基本维持公司未来盈利预测，预计2021-2023年每股收益分别为0.68元、0.78元和0.90元，参考可比公司估值，给予公司2021年14倍PE，对应目标价9.52元，维持公司“买入”评级。 风险提示：疫情反复及国内经济下滑带来的零售风险，新品牌培育低于预期的风险 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2021年08月30日） 7.62元 目标价格 9.52元 52周最高价/最低价 8.15/5.75元 总股本/流通A股（万股） 431,960/431,960 A股市值（百万元） 32,915 国家/地区 中国 行业 纺织服装 报告发布日期 2021年08月31日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 9.63 7.01 11.74 13 相对表现 7.92 8.63 24.05 12.54 沪深300 1.71 -1.62 -12.31 0.46 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 施红梅 021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 证券分析师 赵越峰 021-63325888*7507 zhaoyuefeng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860513060001 香港证监会牌照：BPU173 证券分析师 朱炎 021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006 公司主要财务信息 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 21,970 17,959 21,850 24,063 26,316 同比增长(%) 15.1% -18.3% 21.7% 10.1% 9.4% 营业利润(百万元) 4,179 2,282 3,855 4,431 5,108 同比增长(%) -8.3% -45.4% 69.0% 14.9% 15.3% 归属母公司净利润(百万元) 3,211 1,785 2,958 3,366 3,873 同比增长(%) -7.1% -44.4% 65.7% 13.8% 15.1% 每股收益（元） 0.74 0.41 0.68 0.78 0.90 毛利率(%) 39.5% 37.4% 40.0% 40.2% 40.4% 净利率(%) 14.6% 9.9% 13.5% 14.0% 14.7% 净资产收益率(%) 24.2% 13.1% 20.6% 21.4% 22.6% 市盈率 10.3 18.4 11.1 9.8 8.5 市净率 2.4 2.4 2.2 2.0 1.8 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 相关报告 线上渠道表现突出，新品牌快速成长 2021-04-30 主品牌Q3流水转正，电商继续维持高速增长 2020-10-30 海澜之家中报点评 —— 线上表现优异，营运质量改善 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 我们基本维持公司未来盈利预测，预计2021-2023年每股收益分别为0.68元、0.78元和0.90元，参考可比公司估值，给予公司2021年14倍PE，对应目标价9.52元，维持公司“买入”评级 表1：行业可比公司估值（截止2021年8月27日） 公司名称 公司代码 每股收益 市盈率 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 七匹狼 002029 0.28 0.38 0.44 0.46 22 16 14 13 九牧王 601566 0.64 0.57 0.64 0.72 25 28 25 22 雅戈尔 600177 1.56 1.47 1.47 1.47 4 4 4 4 森马服饰 002563 0.30 0.63 0.75 0.90 32 15 13 11 富安娜 002327 0.62 0.75 0.89 1.03 13 11 9 8 地素时尚 603587 1.31 1.54 1.79 2.08 16 14 12 10 14 12 11 数据来源：朝阳永续，东方证券研究所 rQoRoRpMoRtRqPwPmRzQtR7NcM7NmOnNsQqRiNnNxPiNsRoPbRpOnMvPmQsRuOnQsR 海澜之家中报点评 —— 线上表现优异，营运质量改善 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 单位:百万元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 货币资金 10,022 10,516 12,018 13,234 14,474 营业收入 21,970 17,959 21,850 24,063 26,316 应收票据及应收账款 796 987 1,182 1,302 1,424 营业成本 13,300 11,238 13,102 14,390 15,675 预付账款 450 333 405 446 488 营业税金及附加 120 118 143 158 173 存货 9,044 7,416 8,778 9,785 10,973 营业费用 2,467 2,403 2,950 3,176 3,368 其他 608 953 1,087 1,163 1,240 管理费用及研发费用 1,567 1,334 1,508 1,636 1,763 流动资产合计 20,920 20,206 23,470 25,931 28,598 财务费用 18 28 17 (1) (3) 长期股权投资 1 0 0 0 0 资产减值损失 425 604 330 327 287 固定资产 4,000 3,661 3,595 3,545 3,497 公允价值变动收益 0 8 0 0 0 在建工程 19 2 51 76 88 投资净收益 71 9 15 15 15 无形资产 948 857 820 783 745 其他 35 31 40 40 40 其他 3,028 2,942 1,776 1,737 1,737 营业利润 4,179 2,282 3,855 4,431 5,108 非流动资产合计 7,996 7,462 6,242 6,140 6,067 营业外收入 55 38 40 40 40 资产总计 28,916 27,668 29,712 32,071 34,666 营业外支出 10 20 10 10 10 短期借款 0 0 618 867 1,131 利润总额 4,224 2,299 3,885 4,461 5,138 应付票据及应付账款 7,720 7,032 8,199 9,005 9,809 所得税 1,057 581 971 1,115 1,285 其他 4,309 3,803 3,108 3,136 3,165 净利润 3,168 1,718 2,914 3,346 3,854 流动负债合计 12,029 10,835 11,925 13,008 14,105 少数股东损益 (43) (67) (44) (20) (19) 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 3,211 1,785 2,958 3,366 3,873 应付债券 2,373 2,490 2,373 2,373 2,373 每股收益（元） 0.74 0.41 0.68 0.78 0.90 其他 652 449 215 215 215 非流动负债合计 3,025 2,939 2,588 2,588 2,588 主要财务比率 负债合计 15,054 13,774 14,513 15,596 16,693 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 少数股东权益 260 193 149 129 110 成长能力 股本 1,095 4,320 4,320 4,320 4,320 营业收入 15.1% -18.3% 21.7% 10.1% 9.4% 资本公积 1,207 887 887 887 887 营业利润 -8.3% -45.4% 69.0% 14.9% 15.3% 留存收益 10,747 11,317 13,169 14,464 15,981 归属于母公司净利润 -7.1% -44.4% 65.7% 13.8% 15.1% 其他 553 (2,823) (3,325) (3,325) (3,325