Q2单季收入持平、利润好转，海外业务再创新高

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Q2单季收入持平、利润好转，海外业务再创新高 事件： ■公司公布2021半年报，实现营业收入75.39亿，同比减少5.63%；归母净利润8.54亿，同比减少49.77%；扣非归母净利润6.38亿，同比减少56.48%。 点评： ■新游投放逐步收回，收入、利润逐季改善。 1）Q1新游投放逐步回收，Q2单季收入持平、利润好转：一季度《荣耀大天使》《绝世仙王》《斗罗大陆：武魂觉醒》等新游集中投放推高销售费用侵蚀利润，二季度销售费用投入已逐步收回。Q2单季营收37.21亿，同增2.07%及环增-2.53%，基本持平；Q2单季净利润7.37亿，同增-24.10%及环增531.09%，为连续四季度最佳，恢复至20Q1水平（20Q1/Q2/Q3/Q4净利润为7.29/9.71/5.60/5.01亿）。 2）全球化战略推进顺利，海外营收再创新高：公司将出海策略调整为“按照赛道、品类做组织架构来发行”后，《Puzzles & Survival》《奇迹MU:跨时代》《叫我大掌柜》等多款产品海外市场表现优异。上半年海外营收20.45亿，同增111.03%。 3）销售费用率回落，研发投入温和增长：公司大体量新品集中投放期结束，Q2销售费用率回落至53.35%，环比减少20.0pct；公司持续精进“研运一体”战略，Q2研发费用环比增长7.39%，研发投入占收入比9.37%，环比增加0.86pct。 ■精品化自研+全球化发行，研运一体优势持续强化。公司自研大作《斗罗大陆：魂师对决》系当前斗罗IP中动画美术效果及剧情还原度最高的重磅产品，统一了公司在次世代领域的研发流程与底层逻辑，形成了一套可继承、不断迭代的体系，有效提升研发效率及创意的天花板，验证公司精品化战略取得优异成绩。37Games全球化战略布局提速，一方面，公司通过西部、军事等多类题材的SLG游戏（如《Puzzles & Survival》）有效突破欧美市场；另一方面，公司在东南亚、日韩等地区保持领先优势（如《叫我大掌柜》《江山美人》等）。 ■双核+多元产品战略逐步落实，产品储备进一步丰富。公司MMORPG赛道优势加强，从《精灵盛典》到《荣耀大天使》，美术、玩法、品质等方面均持续精进；海外SLG已取得亮眼成绩，三消+SLG《Puzzles & Survival》多次跻身欧美地区多国iOS畅销榜头部。据公司公告，除2021年上线的《斗罗大陆：魂师对决》《斗罗大陆：武魂觉醒》《云端问仙》《荣耀大天使》《绝世仙王》《一千克拉女王》《叫我大掌柜》等产品以及海外发布的《Puzzles & Survival》《叫我大掌柜》《Survival at Gunpoint》外，公司现有海内外储备游戏产品共计40款，赛道集中于MMO（16款）、SLG（12款）、卡牌（8款）、SIM（4款），题材涵盖古风女性向、三国、二次元、仙侠、魔幻等。 ■投资建议：我们看好公司双核+多元产品战略逐步落实，自研产品占比提升后增强盈利稳定性，以及国内（主要2款斗罗产品）+海外（SLG+模拟经营）两大市场的增长潜力。预计公司2021-2023年净利润分别为29.28亿元、35.13亿元、39.87亿元，对应EPS分别为1.32元、1.58元、1.80元，给予20XPE对应目标价26.4元，维持“买入-A”评级。 ■风险提示：新游表现低于预期，海外业务拓展不达预期，行业监管规政策变化。 Table_Tit le 2021年08月30日 三七互娱（002555.SZ） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 汽车零部件 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 26.40元 股价（2021-08-30） 16.24元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 36,018.05 流通市值（百万元） 23,296.44 总股本（百万股） 2,217.86 流通股本（百万股） 1,434.51 12个月价格区间 16.86/48.54元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -0.88 -22.88 -69.29 绝对收益 0.46 -31.75 -37.81 焦娟 分析师 SAC执业证书编号：S1450516120001 jiaojuan@essence.com.cn 021-35082012 Tabl e_Repor t 相关报告 三七互娱：看好三七互娱穿越周期的生命力/焦娟 2021-03-10 三七互娱：多元化+国际化成效斐然，45亿定增预案显龙头本色/焦娟 2020-04-03 -40%-27%-14%-1%12%25%38%51%202 0-04202 0-08202 0-12202 1-04三七互娱 中小100 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入 13,227.1 14,399.7 16,127.7 19,353.2 22,256.2 净利润 2,114.8 2,761.0 2,928.7 3,513.1 3,987.4 每股收益(元) 0.95 2.27 1.32 1.58 1.80 每股净资产(元) 3.17 2.72 3.70 4.51 5.56 盈利和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 市盈率(倍) 17.0 7.2 12.3 10.3 9.0 市净率(倍) 5.1 6.0 4.4 3.6 2.9 净利润率 16.0% 19.2% 18.2% 18.2% 17.9% 净资产收益率 30.1% 45.7% 35.7% 35.1% 32.4% 股息收益率 2.3% 3.0% 3.8% 4.1% 4.7% ROIC 73.6% 119.2% 102.7% 78.2% 122.5% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/三七互娱 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 13,227.1 14,399.7 16,127.7 19,353.2 22,256.2 成长性 减:营业成本 1,776.1 1,757.8 1,968.7 2,362.5 2,716.8 营业收入增长率 73.3% 8.9% 12.0% 20.0% 15.0% 营业税费 46.1 42.3 51.8 59.5 70.0 营业利润增长率 246.9% 21.8% 3.6% 18.5% 14.2% 销售费用 7,737.2 8,212.9 9,354.0 11,031.3 12,686.0 净利润增长率 109.7% 30.6% 6.1% 20.0% 13.5% 管理费用 221.9 366.2 490.8 589.0 677.3 EBIT DA增长率 172.2% 32.8% -24.3% 18.3% 14.1% 财务费用 -14.9 -23.0 80.6 96.8 111.3 EBIT增长率 182.8% 31.6% -24.3% 18.5% 14.2% 资产减值损失 -58.2 -192.7 5.0 5.0 5.0 NOPLAT增长率 220.4% 26.8% 4.7% 19.7% 13.6% 加:公允价值变动收益 -147.5 195.6 -808.0 -1,212.0 -1,454.4 投资资本增长率 -21.7% 21.4% 57.3% -27.4% 27.8% 投资和汇兑收益 110.6 155.3 5.0 - 30.0 净资产增长率 19.3% -16.8% 38.4% 23.5% 24.4% 营业利润 2,672.1 3,256.0 3,373.7 3,997.2 4,565.4 加:营业外净收支 24.0 -7.0 -5.9 1.1 -4.0 利润率 利润总额 2,696.1 3,249.0 3,367.7 3,998.2 4,561.4 毛利率 86.6% 87.8% 87.8% 87.8% 87.8% 减:所得税 279.3 213.1 284.9 300.3 364.2 营业利润率 20.2% 22.6% 20.9% 20.7% 20.5% 净利润 2,114.8 2,761.0 2,928.7 3,513.1 3,987.4 净利润率 16.0% 19.2% 18.2% 18.2% 17.9% EBIT DA/营业收入 26.4% 32.2% 21.7% 21.4% 21.2% 资产负债表 EBIT /营业收入 26.2% 31.7% 21.4% 21.2% 21.0% 2019 2020 2021E 2022E 2023E 运营效率 货币资金 2,152.5 1,776.9 1,574.5 4,580.7 6,321.7 固定资产周转天数 1 12 21 17 15 交易性金融资产 2,042.9 1,321.2 841.0 1,401.7 1,188.0 流动营业资本周转天数 9 -16 0 5 2 应收帐款 1,362.4 1,239.7 3,240.2 1,401.7 3,779.0 流动资产周转天数 143 152 134 143 173 应收票据 - - 39.0 7.8 16.1 应收帐款周转天数 47 33 50 43 42 预付帐款 661.1 999.9 109.0 1,457.7 508.7 存货周转天数 0 0 0 存货 - - 36.9 14.8 7.9 总资产周转天数 252 259 244 234 250 其他流动资产 136.3 462.5 321.1 306.6 363.4 投资资本周转天数 79 70 88 78 65 可供出售金融资产 - - 373.1 124.4 165.8 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 468.8 360.6 360.6 360.6 360.6 ROE 30.1% 45.7% 35.7% 35.1% 32.4% 投资性房地产 - - - - - ROA 23.8% 28.7% 27.4% 26.5% 24.8% 固定资产 47.1 922.7 918.5 914.3 910.1 ROIC 73.6% 119.2% 102.7% 78.2% 122.5% 在建工程 797.2 4.2 4.2 4.2 4.2 费用率 无形资产 17.0 1,108.4 1,064.0 1,019.5 975.1 销售费用率 58.5% 57.0% 58.0% 57.0% 57.0% 其他非流动资产 2,460.0 2,368.2 2,375.0 2,354.1 2,340.3 管理费用率 1.7% 2.5% 3.0% 3.0% 3.0% 资产总额 10,145.3 10,564.3 11,257.0 13,948.1 16,940.8 财务费用率 -0.1% -0.2% 0.5% 0.5% 0.5% 短期债务 - 889.3 - - - 三费/营业收入 60.1% 59.4% 61.5% 60.5% 60.5% 应付帐款 1,560.3 2,396.1 1,788.4 2,490.0 2,667.6 偿债能力 应付票据 300.0 393.4 184.8 406.7 347.4 资产负债率 28.1% 42.6% 25.4% 25.