2021年中报点评：无惧短期利润率波动，加大投资增强未来信心

三一重工（600031） 证券研究报告·公司研究·专用设备 1/7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 2021年中报点评：无惧短期利润率波动，加大投资增强未来信心 买入（维持） 盈利预测与估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 100,054 120,477 131,745 135,726 同比（%） 32.2% 20.4% 9.4% 3.0% 归母净利润（百万元） 15,431 17,706 20,518 22,015 同比（%） 37.7% 14.7% 15.9% 7.3% 每股收益（元/股） 1.82 2.09 2.42 2.59 P/E（倍） 15.00 13.09 11.30 10.53 事件：公司发布2021年半年报：实现收入671.28亿元，同比+36.47%；归母净利润100.74亿元，同比+17.16%，创历史新高。单Q2公司收入338.00亿元，同比+5.88%；归母净利润45.36亿元，同比-28.56%，主要系短期毛利率波动，战略性投入加大。 投资要点  核心板块份额大幅提升，无惧短期利润率波动 上半年公司各版块实现高速增长，挖掘机/混凝土机械/起重机械分别实现收入260/177/140亿元，同比+39.46%/+31.05%/+48.86%，核心板块份额大幅提升。展望下半年，我们预计在专项债发行加速、大挖复苏、原材料价格企稳趋势下，Q4行业有望回暖。此外，2021年上半年公司经营性现金流净额为97.88亿元，同比+35.75%，再创历史新高，若剔除融资租赁业务影响，我们预计经营性现金流净额将高于同期净利润。公司货款逾期率位于历史低水平，资产质量高。 2021上半年公司综合毛利率为28.14%，同比-2.20pct；期间费用率为12.18%，同比+1.73pct，其中销售/研发费用率分别同比+0.75 pct /+1.12 pct；归母净利润率为15.01%，同比-2.21pct，主要系：①钢材等原材料价格上涨对冲成本下降空间，我们预计影响公司毛利率约1-2个百分点；②2021年公司同时推进15个灯塔工厂建设，产能处于爬坡阶段，短期规模效应不足，外协成本较高；③战略上主动加大渠道投入，包括支持经销商营销服务、数字化项目等。综合来看，我们预计原材料涨价、灯塔工厂外协导致公司上半年成本压力约15亿元（约占同期收入2%），随着钢价稳定、灯塔工厂产能释放，公司下半年成本端压力环比有望改善。  加大投资“两新三化”前景赛道，增强未来发展信心 公司研发主要投向“两新三化”前景领域（详见正文）：①电动化：随着电池价格下降，我们预计未来5年行业有望迎电动化黄金发展期；②智能化：发力预测性维护、智能驾驶、C端互联三大领域，有望向提供解决方案服务商转型；③国际化：已推出国际化产品70款，同时海外数字化工厂持续推进。公司将研发视为最有效投资，我们预计公司研发费用率未来保持5%左右水平。  国际化+数字化战略再造三一重工，有望重塑现有业务边界 2021年上半年公司海外收入124.44亿元，超过2020年全年水平，同比+94.69%，其中公司不含普迈的海外收入96.19亿元，同比增长达到135%。分市场看，亚澳/欧洲/美洲/非洲地区收入分别同比+120.05%/+46.85%/+173%/+99.72%。分产品看，挖掘机/混凝土机械/起重机械海外收入分别同比+129.04%/+32.71%/+182.97%。此外，公司已推出国际化挖机产品 70 款，其中上半年欧美市场推出10款产品。随着公司全球竞争力逐步兑现，海外市场迎来黄金发展期。 公司持续深化数字化与智能制造转型，2021H1推动7家灯塔工厂建成达产，累计已实现11家灯塔工厂建成达产，产能提升70%、制造周期缩短50%、自动化率提升36个百分点。推进5G工业互联网建设，在研发、计划、商务、制造、物流自主开发多款工业软件，未来有望实现以数据驱动业务创新和产业升级，重塑公司现有业务边界。  盈利预测与投资评级：基于公司加大研发、渠道投资力度，或对短期利润率造成波动，我们将公司2021-23年净利润由200/226/246亿下调至177/205/220亿，当前市值对应2021-23年PE为13.09/11.30/10.53倍，维持“买入”评级。  风险提示：行业周期波动；行业竞争加剧；国际贸易争端；数字化转型不及预期。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 27.30 一年最低/最高价 24.01/49.23 市净率(倍) 3.75 流通A股市值(百万元) 231800.16 基础数据 每股净资产(元) 7.29 资产负债率(%) 55.94 总股本(百万股) 8,490.85 流通A股(百万股) 8,490.85 [Table_Report] 相关研究 1、《三一重工：2021Q1业绩点评：业绩符合预期，龙头阿尔法持续强化》2021-04-29 2、《三一重工：2021Q1业绩预告点评：业绩超预期，盈利性提升贡献业绩弹性》2021-04-15 3、《三一重工：2020年报点评：业绩基本符合预期，海外挖机业务逆市大增》2021-03-31 [Table_Author] 2021年08月30日 证券分析师 周尔双 执业证号：S0600515110002 021-60199784 zhouersh@dwzq.com.cn 证券分析师 朱贝贝 执业证号：S0600520090001 183-2116-8715 zhubb@dwzq.com.cn 研究助理 罗悦 185-0254-2232 luoyue@dwzq.com.cn -23%0%23%46%69%91%114%137%2020-082020-122021-04沪深300三一重工 2/7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 1. 核心板块份额大幅提升，资产质量优异 公司发布2021年半年报，上半年实现收入671.28亿元，同比+36.47%；归母净利润100.74亿元，同比+17.16%，创历史新高；扣非后净利润为93.77亿元，同比+18.01%。 单季度看，公司21Q2收入338.00亿元，同比+5.88%；实现归母净利润45.36亿元，同比-28.56%，主要系短期毛利率波动，渠道及研发投入加大造成利润端扰动。公司上半年核心产品市场份额大幅提升，各版块高速增长：①挖机板块收入260.07亿元，同比+39.46%，销量居全球第一；②混凝土机械收入177亿元，同比+31.05%，稳居全球第一品牌；③起重机收入140.34亿元，同比+48.86%，份额保持快速提升，为公司增速最快板块之一。此外，公司配件及其它/其他业务收入分别同比+90.71%/79.70%，后市场配件、融资租赁等业务发展势头良好。展望下半年，我们预计在专项债发行加速、大挖复苏、原材料价格企稳趋势下，Q4行业有望回暖。 公司保持良好的成交条件与客户资信条件，货款逾期率控制在历史低水平，资产质量较高。2021年上半年公司应收账款260亿元，较2020年底增长21%。2021年上半年公司经营性现金流净额为97.88亿元，同比+35.75%，再创历史新高，若剔除融资租赁业务影响，我们预计经营性现金流净额将高于同期净利润。 图1：21H1公司收入671.28亿元，同比+36.47% 图2：21H1归母净利润100.74亿元，同比+18.97% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001,0001,200201620172018201920202021H1营业总收入（亿）yoy%0%200%400%600%800%1000%050100150200201620172018201920202021H1归属母公司股东净利润（亿）yoy% 3/7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 图3：21H1经营性净现金流97.88亿元 图4：21H1公司合同负债18.99亿元 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2. 无惧短期利润率波动，下半年成本端有望改善 2021上半年公司综合毛利率为28.14%，同比-2.20pct，其中挖掘机/混凝土/起重机板块毛利率分别为31.91%/26.96%/21.34%，同比-2.95pct/-1.98pct/+1.32pct，主要受原材料涨价、销售结构及规模效应影响。2021 H1公司期间费用率为12.18%，同比+1.73pct，其中销售/研发/管理/财务费用率分别为5.93%/4.56%/1.90%/-0.21%，分别同比+0.75 pct /+1.12 pct /+0.07 pct /-0.21pct，研发及渠道作为公司主动战略布局，投入力度明显加大，夯实长期业绩增长基础。 2021年上半年归母净利润率为15.01%，同比-2.21pct，主要系：①钢材等原材料价格上涨对冲成本下降空间，我们预计影响公司毛利率约1-2个百分点；②2021年公司同时推进15个灯塔工厂建设，产能处于爬坡阶段，短期规模效应不足，外协成本较高；③公司战略上主动加大渠道投入，销售费用率同比+0.75pct，主要用支持经销商营销服务、数字化项目等，尽管短期利润率承压，但有助于夯实公司渠道竞争力基础，增强业绩持续增长韧性。综合来看，我们预计原材料涨价、灯塔工厂外协导致公司上半年成本压力约15亿元（约占同期收入2%），随着钢价稳定、灯塔工厂产能释放，公司下半年成本端压力环比有望改善。 -200204060801002019/6/302019/12/312020/6/302020/12/312021/6/30经营活动净现金流（亿）-10%0%10%20%30%40%50%0.05.010.015.020.0201620172018201920202021H1预收账款/合同负债（亿）yoy% 4/7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 图5：21H1公司综合毛利率28.14%，同比-2.20pct；归母净利润率15.01%，同比-2.21pct 图6：21H1公司期间费用率12.18%，同比+1.73pct 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 3. 加大投资“两新三化”前景赛道，增强未来发展信心 公司将研发投入视为最有效的投资，2021年上半年公司研发费用率4.56%，主要投向“两新三化”前景领域：新产品、新技术、电动化、智能化、国际化，其中“三化”投入费用占比已达到近40%。具体来看：①电动化：我们预计随着未来电池价格下降，电动化工程机械产品有望迎来黄金发展期，公司在研项目覆盖全产品谱系，提前布局占领未来电动化赛道先机；②智能化：发力预测性维护、智能驾驶、C端互联三大领域，有望重塑行业商业模式，迎来智能产品+服务变革；③国际化：已推出国际化产品70款，上半年针对欧美市场即推出10款产品，欧美小挖已经达到15款，同时海外数字化工厂持续推进。新产品方面，公司推行“销售一代、开发一代、储备一代”理念，上半年推出多款代表性新产品巩固市场竞争力。我们预计公司研发费用率未来保持5%左右水平，公司加大投资“两新三化”前景赛道，夯实长期业绩增长韧性。 4. 全球竞争力加速兑现，国际化战略再造三一重工 2021年上半年公司实现国际销售收入124.44亿元，超过2020年全年水平，同比+94.69%，其中公