短期业绩承压，新品类和海外市场值得期待

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 短期业绩承压，新品类和海外市场值得期待 ■事件：小熊电器公布2021年中报。公司2021H1实现收入16. 3亿元，YoY-4.9%；实现业绩1.4亿元，YoY-45. 3%。经折算，Q2单季度实现收入7.3亿元，YoY-25. 7%；实现业绩0.5亿元，YoY-67.5%。我们认为，随着公司不断创新品类，开拓新兴销售渠道，持续发力海外市场，长期成长值得期待。 ■下游需求走弱+高基数压力，Q2单季度收入下滑：2020Q2小熊收入基数较高，导致2021Q2收入同比幅度较大。但和2019Q1相比，2021Q2小熊收入增长30.2%。随着国内疫情得到控制，宅经济减弱，小家电需求恢复到正常水平。同时，2021Q2铜、铝等小家电主要原材料价格延续大幅上涨趋势。各小家电品牌迫于成本压力不得不提高售价，抑制了下游消费需求。奥维云网数据显示，2021Q2国内小家电（电饭煲、电磁炉等11个品类）零售额YoY-19. 2%。但是小熊持续拓展厨房小家电以外的新品类，新品收入增速亮眼。根据我们的测算，Q2公司个护类小家电和生活类小家电收入分别YoY+47.7%/+11.6%。海外方面，公司不断推动自主品牌出海，自主品牌在东南亚等市场的收入增速亮眼。2021H 1公司海外收入YoY+23.6%。我们认为，随着公司将国内市场强大的产品创新能力和制造能力赋能给海外业务，大力建设海外团队，海外收入占比将稳步提高。 ■Q2单季度毛利率同比降幅较小，公司成本抗压能力较强：2021Q2小熊毛利率为33.0%，同比-4.12 pct。2021H 1小熊执行新会计准则，将销售费用中的运输费用计入营业成本。剔除会计准则变化的影响，2021Q2公司毛利率同比-1.8 pct。公司产品主要原材料为五金制品、塑料原料、电子电器等。Wind数据显示，2021Q2期间沪铜指数、沪铝指数、塑料指数 YoY+62.1%/+46.5%/+25. 8%。虽然公司主要原材料价格涨幅较大，但Q2毛利率同比降幅较小。我们认为主要原因为：1）公司大幅上调了产品售价，有效应对原材料成本压力。天猫数据显示，2021Q2小熊厨房小家电均价YoY+39.3%，生活小家电均价YoY+72.9%。2）公司加大了自营力度，毛利率更高的自营销售比例不断提高。到2021Q2，公司自营销售占比在40%左右。 ■费用投放力度加大，Q2单季度净利率下降：2021Q2小熊净利率为6.8%，同比-6.2 pct。我们认为主要原因为：1）随着公司自营销售占比提高，市场促销费和销售人员数量增加幅度较大。Q2公司销售费用率为16.9%，同比+3.3p ct；2）公司加大新产品研发投入力度。Q2公司研发费用率为4.1%，同比+2. 0pct；3）Q2公司信用减值损失为1778.4万元，主要为计提应收账款的坏账损失。 ■Q2单季度经营性净现金流同比减少：公司Q2单季度经营性现金流净额为-2.5亿元，同比减少4.8亿元，主要是因为1）小家电下游需求疲软导致公司销售回款周期拉长。Q2公司应收账款为1.7亿元，同比+0.7亿元。2）公司基于对原材料价格的判断，提高原材料备货规模。Q2公司存货为5.0亿元，同比+1.2亿元。 ■投资建议：小熊是领先的线上小家电公司，在众多长尾市场占据头部份额。受疫情高基数和原材料价格大幅上涨影响，公司业绩短期承压。长期来看，公司产品结构不断优化，将持续受益于小家电线上红利。随着后疫情时代居民消费能力复苏和原材料价格逐步回归正常水平，公司业绩有望恢复较快增长。我们预计公司2021年~2023年的EPS分别为1.96/2.85/3.58元，维持买入-A的投资评级。 ■风险提示：原材料价格大幅上涨，行业竞争加剧。 100,000,000 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入 26.9 36.6 40.0 51.5 63.0 净利润 2.7 4.3 3.1 4.5 5.6 每股收益(元) 1.71 2.74 1.96 2.85 3.58 每股净资产(元) 10.64 12.61 13.74 15.31 17.28 盈利和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 市盈率(倍) 28.0 17.6 24.6 16.8 13.4 市净率(倍) 4.5 3.8 3.5 3.1 2.8 净利润率 10.0% 11.7% 7.6% 8.6% 8.9% 净资产收益率 16.1% 21.7% 14.2% 18.6% 20.7% 股息收益率 1.6% 2.5% 1.8% 2.7% 3.4% ROIC 148.5% 152.3% 35.4% 26.9% 34.2% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Table_Tit le 2021年08月27日 小熊电器（002959.SZ） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 小家电 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 57.08 元 股价（2021-08-27） 48.06元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 7518.70 流通市值（百万元） 2081.32 总股本（百万股） 156.44 流通股本（百万股） 76.22 12个月价格区间 48.06/157.72元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 张立聪 分析师 SAC执业证书编号：S1450517070005 zhanglc@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 小熊电器：行业景气延续，Q1收入符合预期/张立聪 2021-04-29 小熊电器：线上增速放缓，经营仍处正常轨道/张立聪 2021-01-26 小熊电器：受益电商红利，Q3延续高增长/张立聪 2020-10-29 小熊电器：受益电商红利，Q3收入延续高增长/张立聪 2020-10-14 小熊电器：受益疫情，Q2经营超预期/张立聪 2020-07-14 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%2020-02-212020-06-212020-10-212021-02-212021-06-21小熊电器深证成指 2 公司快报/小熊电器 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表1：财务指标分析 % 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 营业收入YoY 17 75 47 20 23 -26 归母净利YoY 84 111 70 6 -13 -67 扣非归母净利YoY 76 109 55 -9 -16 -71 销售毛利率 36 37 35 25 36 33 销售费用率 11 13 17 8 14 16 毛利率-销售费用率 24 24 18 16 21 17 销售净利率 14 15 9 9 10 7 ROE 6 8 4 6 4 2 扣非后ROE 6 8 3 5 4 2 ROA 4 6 2 3 2 1 销售商品提供劳务收到的现金/收入 106 112 119 117 102 102 经营活动现金净流量/收入 25 24 30 48 -3 -34 经营活动现金净流量/经营净收益 148 131 309 541 -30 -499 经营现金流净额占比 85 -272 -267 590 -19 75 投资现金流净额占比 14 256 345 -225 124 -2 筹资现金流净额占比 1 116 22 -265 -5 27 资料来源：Wind、安信证券研究中心 图1：收入与净利润增长率 资料来源：Wind、安信证券研究中心 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q2营业收入增长率净利润增长率-右轴 3 公司快报/小熊电器 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 100,000,000 2019 2020 2021E 2022E 2023E 100,000,000 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 26.9 36.6 40.0 51.5 63.0 成长性 减:营业成本 17.7 24.7 27.6 35.0 42.4 营业收入增长率 31.7% 36.2% 9.2% 28.9% 22.3% 营业税费 0.2 0.2 0.3 0.3 0.4 营业利润增长率 38.9% 56.8% -28.9% 46.0% 25.6% 销售费用 4.0 4.4 5.9 7.5 9.1 净利润增长率 44.6% 59.6% -28.8% 46.0% 25.6% 管理费用 0.9 1.2 1.5 2.0 2.5 EBIT DA增长率 38.5% 70.8% -17.9% 54.1% 28.0% 研发费用 0.8 1.1 1.5 1.9 2.4 EBIT增长率 50.0% 56.4% -36.8% 48.8% 25.6% 财务费用 -0.0 -0.2 -0.2 -0.2 -0.3 NOPLAT增长率 42.5% 56.0% -31.4% 48.8% 25.6% 资产减值损失 -0.1 -0.3 - - - 投资资本增长率 52.1% 195.3% 95.8% -1.3% -11.0% 加:公允价值变动收益 -0.1 -0.0 -0.1 0.1 - 净资产增长率 262.1% 18.5% 8.7% 11.4% 12.9% 投资和汇兑收益 0.1 0.3 0.4 0.3 0.3 营业利润 3.3 5.2 3.7 5.4 6.8 利润率 加:营业外净收支 0.0 -0.0 - - - 毛利率 34.3% 32.4% 31.0% 32.0% 32.7% 利润总额 3.3 5.2 3.7 5.4 6.8 营业利润率 12.3% 14.2% 9.3% 10.5% 10.8% 减:所得税 0.6 0.9 0.6 0.9 1.2 净利润率 10.0% 11.7% 7.6% 8.6% 8.9% 净利润 2.7 4.3 3.1 4.5 5.6 EBIT DA/营业收入 13.5% 16.9% 12.7% 15.2% 15.9% EBIT /营业收入 13.1% 15.0% 8.7% 10.0% 10.3% 资产负债表 运营效率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 固定资产周转天数 17 13 20 24 19 货币资金 5.9 9.7 8.0 10.3 12.6 流动营业资本周转天数 -27 -59 -60 -30 -28 交易性金融资产 7.8 12.0 11.9 12.0 12.0 流动资产周转天数 179 243 257 215 201 应收帐款 1.1 1.3 1.3 2.0 2.0 应收帐款周转天数 12 12 12 11 11 应收票据 0.3 0.2 0.3 0.3 0.4 存货周转天数 50 47 49 49 48 预付帐款 0.1 0.4 0.2 0.6 0.4 总资产周转天数 240 306 335 285 256 存货 4.3 5.3 5.6 8.3 8.6 投资资本周转天数 30 53 108 110 84 其他流动资产 0.4 0.5 0.5 0.5 0.5 可供出售金融资