一体两翼实现高增，晨光再创佳绩

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 一体两翼实现高增，晨光再创佳绩 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 事件：晨光文具发布2021年半年报，收入与利润表现优异，经营现金流大增。 晨光文具发布2021年半年报，上半年实现收入76.86亿元，同比增长61.4%，归母净利润6.66亿元，同比增长43.4%，扣非后归母净利润6.13亿元，同比增长58.3%，经营活动产生的现金流量净额3.6亿，同比大增184.56%；对应Q2实现收入38.74亿元，同比增长44.7%，归母净利3.38亿元，同比增长44.3%，扣非归母净利3.18亿元，同比增长49.2%。 公司上半年表现再创历史新高，一方面受去年上半年低基数影响增速快于往期，另一方面公司.“调结构，促增长”，一体两翼业务在2021年上半年保持了健康稳定的发展态势。 ⚫ 上半年传统核心业务收入增长39%，新业务收入增长97%，一体两翼稳定较快发展。 分业务拆分，传统核心业务延续去年Q3以来的高增态势，新业务保持恢复性高增长。估算得到公司Q2实现传统核心业务约20.16亿元，同比增长约29%，对应19年同期的复合增速仍有20%+，其中晨光科技Q2实现营收1.22亿元，同比增长9.75%，公司线上业务由晨光科技与分销商共同完成，预计线上销售总体占比仍保持增长；新业务方面，晨光科力普Q2实现收入16.62亿元，同比增长59.77%；生活馆实现营业收入2.43亿元，同比增长73.57%，其中九木杂物社实现营业收入2.21亿元，同比增长92.16%。截止Q2期末，公司共有463家零售大店，其中晨光生活馆60家，九木杂物社403家（直营276家，加盟127家）。Q2生活馆数量较Q1末减少了8家，九木杂物社数量净增29家，以直营店为主。 分产品拆分，Q2书写工具/学生文具/办公文具/其他产品/办公直销分别实现收入7.86/6.36/6.73/1.19/16.62亿元，同比增长39.9%/32.3%/24.6%/98.4%/59.77%。 ⚫ 受收入结构变化以及原材料成本上行的影响，公司整体毛利率承压，但资产周转率稳步提升带动ROE提升。 受毛利率相对较低的新业务占比提升以及原材料成本上升的影响，公司上半年综合毛利率为24.01%，较去年同期下降了2.12个pct。分产品来看，上半年书写工具/生文具/办公文具/其他产品/办公直销分别实现毛利率40.29%/33.56%/26.44%/45.78%/9.35%，较去年同期分别-0.09/-1.4/+0.32/-2/-3.59个pct。我们估计公司办公直销业务毛利率下降主要源于客户结构的改变与产品结构的改变，但该业务的盈利能力仍将伴随规模扩大持续提升。 [Table_StockNameRptType] 晨光文具（603899） 公司研究/公司点评 [Table_Rank] 投资评级：增持（维持） 报告日期： 2021-08-26 [Table_BaseData] 收盘价（元） 71.89 近12个月最高/最低（元） 97.45/64.38 总股本（百万股） 928 流通股本（百万股） 922 流通股比例（%） 99.38 总市值（亿元） 667 流通市值（亿元） 663 [Table_Chart] 公司价格与沪深300走势比较 [Table_Author] 分析师：马远方 执业证书号：S0010521070001 邮箱：mayf@hazq.com 分析师：虞晓文 执业证书号：S0010520050002 邮箱：yuxw@hazq.com [Table_CompanyReport] 相关报告 1.Q1传统核心业务稳健较快增长，新业务表现亮眼 2021-04-28 2.持续提升内部管理，Q4增长强劲，全年圆满收官 2021-03-30 3.业绩符合预期，一体两翼毛利率稳中有升 2020-12-10 -14%3%20%38%55%8/2011/202/215/218/21晨光文具沪深300 [Table_CompanyRptType] 晨光文具（603899） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 4 证券研究报告 费用方面，公司持续降本增效，规模效应继续释放。公司2021年上半年的销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为8.08%/5.83%/0.05%/1.23%，同比分别-2.09/-1.10/0.11/-0.45个pct。 总体来看，公司上半年实现净利率8.64%，较去年同期下降了0.79个pct，但资产周转率从去年同期的0.65提升至今年上半年的0.85，ROE水平继续稳步提升。 ⚫ 投资建议 持续推荐晨光文具，上调盈利预测，维持“增持”评级。预计公司2021-2023年收入为176.97/227.52/285.06亿元，同比分别增加34.7%/28.6%/25.3%，归母净利润为15.78/20.16/25.87亿元，同比分别增加25.7%/27.8%/28.3%。2021年8月26日收盘价71.89元对应2021-2023年估值分别为42.24X/33.06X/25.76X。 晨光传统核心业务的渠道、品牌、产品护城河宽。致力于提升高端产品的占比，渠道方面聚焦深耕线下渠道提高市场份额，加速线上销售占比的提升；科力普所处的办公集采行业容量大，其品牌影响力和盈利能力持续提升，收入增长较快；零售大店稳步发展，生活馆聚焦单店质量提升，九木杂物社持续推进线上线下渠道发展，稳步推进开店。持续看好公司长期发展，维持“增持”评级。 ⚫ 风险提示 内部管理提升不达预期，办公直销以及零售大店等新业务发展不达预期。 [Table_Profit] ⚫ 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 13138 17697 22752 28506 收入同比（%） 17.9% 34.7% 28.6% 25.3% 归属母公司净利润 1255 1578 2016 2587 净利润同比（%） 18.4% 25.7% 27.8% 28.3% 毛利率（%） 25.4% 23.5% 23.3% 23.5% ROE（%） 24.2% 25.0% 25.8% 26.5% 每股收益（元） 1.36 1.70 2.17 2.79 P/E 65.40 42.24 33.06 25.76 P/B 15.81 10.57 8.53 6.83 EV/EBITDA 47.73 32.78 25.26 19.23 资料来源： wind，华安证券研究所 [Table_CompanyRptType1] 晨光文具（603899） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 4 证券研究报告 财务报表与盈利预测 [Table_Finace] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 7241 9374 12080 15381 营业收入 13138 17697 22752 28506 现金 2562 3501 5342 7051 营业成本 9807 13543 17445 21818 应收账款 1561 2085 2493 3671 营业税金及附加 51 65 86 111 其他应收款 142 189 243 305 销售费用 1103 1416 1843 2280 预付账款 132 163 209 262 管理费用 603 743 933 1169 存货 1323 1855 2151 2391 财务费用 9 -3 -1 3 其他流动资产 1522 1582 1642 1702 资产减值损失 -40 -8 -6 -7 非流动资产 2469 2943 3343 3716 公允价值变动收益 -32 -7 -8 -9 长期投资 35 35 35 35 投资净收益 4 5 7 9 固定资产 1848 2237 2601 2938 营业利润 1409 1778 2272 2934 无形资产 321 316 311 306 营业外收入 129 150 180 210 其他非流动资产 266 356 397 437 营业外支出 20 23 21 23 资产总计 9710 12317 15424 19097 利润总额 1517 1905 2431 3121 流动负债 4165 5674 7297 9060 所得税 279 343 438 562 短期借款 180 180 180 180 净利润 1238 1562 1994 2559 应付账款 2602 3711 4780 5978 少数股东损益 -17 -16 -22 -28 其他流动负债 1383 1784 2337 2903 归属母公司净利润 1255 1578 2016 2587 非流动负债 104 104 104 104 EBITDA 1671 1933 2435 3110 长期借款 0 0 0 0 EPS（元） 1.36 1.70 2.17 2.79 其他非流动负债 104 104 104 104 负债合计 4269 5778 7401 9164 主要财务比率 少数股东权益 247 232 209 182 会计年度 2020A 2021E 2022E 2023E 股本 927 927 927 927 成长能力 资本公积 533 533 533 533 营业收入 17.9% 34.7% 28.6% 25.3% 留存收益 3733 4847 6353 8290 营业利润 9.8% 26.2% 27.8% 29.1% 归属母公司股东权益 5194 6308 7814 9751 归属于母公司净利润 18.4% 25.7% 27.8% 28.3% 负债和股东权益 9710 12317 15424 19097 获利能力 毛利率（%） 25.4% 23.5% 23.3% 23.5% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 9.6% 8.9% 8.9% 9.1% 会计年度 2020A 2021E 2022E 2023E ROE（%） 24.2% 25.0% 25.8% 26.5% 经营活动现金流 1272 2019 2884 2861 ROIC（%） 20.5% 21.0% 21.9% 23.0% 净利润 1255 1578 2016 2587 偿债能力 折旧摊销 257 216 241 268 资产负债率（%） 44.0% 46.9% 48.0% 48.0% 财务费用 13 5 5 5 净负债比率（%） 78.5% 88.3% 92.2% 92.3% 投资损失 -4 -5 -7 -9 流动比率 1.74 1.65 1.66 1.70 营运资金变动 -233 367 812 224 速动比率 1.39 1.30 1.33 1.40 其他经营现金流 1471 1069 1021 2147 营运能力 投资活动现金流 -1065 -611 -527 -496 总资产周转率 1.35 1.44 1.48 1.49 资本支出 -324 -573 -491 -463 应收账款周转率 8.42 8.49 9.13 7.77 长期投资 -765 -55 -56 -