一次性卫生用品行业系列报告之二：国产成人护理龙头公司，“可靠”的产品与未来

请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 h[table_research] 公司深度报告●消费品零售：一次性卫生用品 2021年08月13日 [table_main] 行业点评报告模板 一次性卫生用品行业系列报告之二：国产成人护理龙头公司，“可靠”的产品与未来 可靠护理（301009.SZ） 推荐 维持评级 核心观点：  公司系国内成人失禁领域龙头，正处于规模高速扩张的成长期。专注于一次性卫生用品的设计、研发、生产和销售， 17-20 年营收增长至16.35 亿元，CAGR 27.61%。18-20年在成人纸尿裤市场占有率排名第一，拥有“可靠”、 “康普适”等成人失禁品牌，产品矩阵覆盖高、中、低端市场，近三年综合毛利连续上涨。  公司在产业链中形成优势。1）上游原材料供应格局分散，可靠通过分散采购、合资建厂等策略保证成本稳定；2）公司居于中游，“代工+自有品牌”模式把握订单与需求；3）下游对自有品牌积极变革营销渠道，同时精心筛选、拓展ODM合作客户。  公司的核心竞争力在于智选ODM优质客户+自主品牌双驱动模式，攻守兼备。当前自有品牌收入占比近30%。1）在竞争激烈、增速放缓的婴护市场，通过智选ODM业务、深耕高端婴裤制造，同时开辟菲律宾新兴蓝海市场，权益结构上深度绑定菲律宾JS、杜迪等大客户等模式享受发展红利，20年婴儿类营收至9.1亿，3年CAGR达23%；2）在蓝海成人失禁领域，公司选择自主产销模式迅速扩张，借助自有品牌丰富产品矩阵，多元化渠道布局响应市场需求，20年成人类营收至4.3亿，3年CARG 30%；3）全生命周期布局女性经期裤、宠物护理等领域，攻守兼备以应对市场需求变革。  公司成长潜力在于乘政策之风，以技术研发为支撑，扩产能、扩品类、扩渠道迅速发展。1）短期洞察市场趋势，把握成人拉拉裤、纸尿裤、婴儿拉拉裤需求，募投产能扩张，投产后每年产能预期增长近12亿片；2）伴随可支配收入提升，消费意识与结构转变，中高端产品以及可满足多元化需求的产品矩阵有待进一步丰富；3）目前我国正处于长护险试点期，未来有望直接促进成人失禁产品渗透率提升，并加大国产失禁品牌竞争力，行业龙头或可直接受益；公司借力直营零售（药房、养老机构、医院）合作与线上渠道，加大产品普及度，打牢客户基础。  风险提示：消费者健康卫生意识和消费习惯转换程度不及预期的风险;原材料价格波动的风险。  可靠护理盈利预测 单位：百万元 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 1,635.13 1,960.14 2,439.85 3,074.34 增长率(%) 39.31% 19.88% 24.47% 26.01% 归属母公司股东净利润 214.01 262.12 345.95 461.17 增长率(%) 144.72% 22.48% 31.98% 33.31% EPS（元/股） 1.05 0.96 1.27 1.70 销售毛利率 27.83% 26.53% 26.65% 27.08% 净资产收益率(ROE) 34.89% 35.21% 37.71% 40.17% 市盈率(P/E) 29 22 17 市净率(P/B) 10.23 8.30 6.64 市销率(P/S) 3.89 3.12 2.48 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院，截止2021年08月12日收盘价 分析师 李昂 ：liang_zb@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130517040001 甄唯萱 ：zhenweixuan_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130520050002 特别鸣谢：熊雅婷 行业数据 时间 2021.08.13 资料来源：Wind、中国银河证券研究院 相关研究 [table_report] 【银河零售消费品李昂团队】行业深度报告_一次性卫生用品行业系列报告之一：消费渗透尚待提升，产品升级长期可期_20210719 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%可靠股份沪深300 公司深度报告/消费品零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 目 录 一、公司特征概况：优质一次性卫生用品制造商，ODM+自主品牌双轮驱动快速发展 ...................... 3 （一）公司治理分析：治理结构优质，股权架构促进战略实施 ............................................. 3 （二）公司发展历程回顾：从ODM走向自主经营，三大赛道迭代布局，把握行业趋势 .......................... 4 （三）公司业务概况：双轮驱动模式下，经营效率与效益齐升，助力ROE领跑行业 ............................ 5 二、公司的产业链优势：上游成本可控，下游共享成长红利 .......................................... 8 （一）上游供应商策略：分散采购、绑定核心供应商，成本稳定............................................ 8 （二）中游制造策略：“代工+自有品牌”运营，头部瓜分主要订单，市场规模集中 ............................ 9 （三）下游策略：渠道变革提升议价能力，客户绑定助力合作持久......................................... 10 三、婴裤赛道：谨慎选择，开放合作，与优质客户共成长 ........................................... 12 （一）婴裤行业：高端品类加速渗透国内，菲律宾市场表现亮眼........................................... 12 （二）公司竞争力：细心布局，优选客户，助力业绩稳健增长 ............................................ 17 四、成人失禁赛道：扬帆蓝海市场，把握渠道红利，公司潜力不可限量 ............................... 21 （一）成人失禁行业：渗透率存在较大提升空间，产品结构有待进一步转型 ................................. 21 （二）公司竞争力：自建品牌矩阵产品多元，私域渠道扩容，确立龙头地位 ................................. 28 五、宠物护理赛道：伴随人均收入水平提升成为朝阳行业，国内消费潜力十足 ......................... 34 （一）宠物护理行业：日本市场内具有刚需属性，中国处于高速成长期 ..................................... 35 （二）公司竞争力：宠物业务稳健增长，从代工走向自营可期 ............................................ 38 六、知日鉴中：从成熟的日本市场与头部企业尤妮佳的发展，看可靠股份核心竞争力 ................... 38 （一）行业趋势先行者：把握行业变革趋势，攻守兼备，扬帆起航......................................... 39 （二）政策趋势乘风者：失禁领域具备爆发潜力，国产将成为主流......................................... 43 七、驱动因素：研发优势筑底，客户开拓与赛道智选形成拉力 ....................................... 45 （一）短期驱动：募投与生产打开成长空间、助力规模效应 .............................................. 45 （二）中期驱动：把握消费升级下新品迭代带来的结构性增量 ............................................ 47 （三）长期驱动：政策驱动下，研发能力深化品牌护城河 ................................................ 48 八、公司未来投资价值分析与评级：予以推荐评级 ................................................. 50 九、风险提示 ................................................................................ 52 公司深度报告/消费品零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 一、公司特征概况：优质一次性卫生用品制造商，ODM+自主品牌双轮驱动快速发展 （一）公司治理分析：治理结构优质，股权架构促进战略实施 股权结构集中且稳定、借力机构投资者优化公司治理。公司董事长金利伟先生不仅是公司的创始人，也是当前公司的实际控制人和最终受益人，直接持有公司59.26%的股份，与配偶鲍佳通过员工持股平台（唯艾诺）共计持有60.77%股份，股权相对集中。持股人中机构投资者占比超过5%，有望进一步优化公司治理结构。可靠于2021年6月上市，董事长直接或间接持有的公司股份自上市起36个月内（至2024年6月）不得转让，由此看来，短期内公司不会出现大股东减持的行为，股权结构较稳定。 图1：可靠股权结构 资料来源：招股说明书，中国银河证券研究院整理 管理层经验丰富、董事会经历资深，为公司成长开拓空间。公司管理层及骨干均具有较强的专业能力，任职可靠多年，在业务领域内经验丰富；独立董事多为当地名校博士，且在法律、金融、管理等公司治理各领域内均具备研究深度，有助于公司战略制定与产学研一体发展；同时，公司多次引入员工持股平台唯艾诺，通过股权激励计划，奖励、吸引骨干耿振强，李海峰等高学历人才担任公司要职。 表1：管理层及独董简介（括号内为该人员的持股比例） 姓名 任职 个人简介 金利伟 （59.26%） 董事长、总经理 1999-2006年担任临安侨资汽车维修有限公司总经理，2001年创建杭州侨资纸业有限公司。 王仲其 （0.17%） 副总经理、研究院副院长 1998-2009年职于杭州余宏精工机械有限公司、杭州珂瑞特机械制造有限公司调试部经理。2009年至今先后担任可靠护理部门经理、副总经理、研究院副院长。 鲍佳 副总经理 浙江大学本科，经贸英语专业。2004年至今先后任职可靠护理外贸部经理、国际销 公司深度报告/消费品零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 （1.51%） 售总监、人资行政总监、董事长特别助理、副总经理 李海峰 （0.17%） 副总经理、董事会秘书 浙大民商法硕士，曾任金杜律师事务所公司证券部律师。2017年起任职于可靠护理证券法务部、可靠护理董事会秘书。 耿振强 （0.09%） 副总经理、财务总监 浙大本科，注册会计师，曾任职于各大公司财务部、会计师事务所审计部、上市公司财务管理机构负责人， 2019年起先后任可靠护理财务总监、副总经理兼财务总监。 周忠英 （0.35%） 董事,副总经理 高级技师，曾任锦江集团生产班长。2001入职可靠，先后担任储运部经理、采购部经理供应链总监等。 张永亮 独立董事 浙江农林大学政法学院教授，中国国际经济法学研究会理事，法律实务上研究出色。 杜健 独立董事 浙江大学管理学博士，任职浙江大学创新创业与战略学系副教授，在企业创新与战略规划领域富有见解。 朱茶芬 独立董事 上财博士，浙大工商管理博士后，任职于浙大管理学院副教授。擅长企业经营管理，管理体制改革与优化。 资料来源：招股说明书，中国银河证券研究院整理 表2：员工持股平台布