2021年中报点评：上半年业绩超预期，敏感肌护肤龙头乘风远航

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年8月11日 公司研究 上半年业绩超预期，敏感肌护肤龙头乘风远航 ——贝泰妮（300957.SZ）2021年中报点评 买入（维持） 当前价：218.77元 作者 分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 sunww@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 4.24 总市值(亿元)： 926.71 一年最低/最高(元)： 157.21/289.83 近3月换手率： 341.50% 股价相对走势 -20%0%20%40%60%80%21-0321-0421-0521-0621-07贝泰妮沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -16.0 -3.6 27.4 绝对 -16.5 -3.2 34.6 资料来源：Wind 相关研报 业绩持续高增长，立足和巩固敏感肌龙头优势、延伸品类中——贝泰妮（300957.SZ）2020年年报及2021年一季报点评（2021-04-29） 专注敏感肌的国产化妆品龙头——贝泰妮（300957.SZ）投资价值分析报告（2021-04-17） 上半年收入和利润增长靓丽、超预期 公司2021年上半年实现营业收入14.12亿元、同比增长49.94%，归母净利润2.65亿元、同比增长65.28%。扣非净利润2.53亿元、同比增长68.46%超预期。归母净利率同比提升1.74PCT至18.77%，净利润增速高于收入主要来自于费用率下降。 分季度来看，21Q1/Q2公司营业收入分别同比增长59.32%、45.14%，归母净利润分别同比增45.83%、75.13%。 线上占主导延续良好增长、线下增速超90%，化妆品、医疗器械增长突出 1）分渠道来看，21年上半年线上、线下收入分别为11.00亿元、3.02亿元，占总收入比例为78%、22%；线上、线下渠道收入分别同比+41.22%、+91.53%。线上渠道中，自营、经销+代销模式占总收入比例分别为55%、23%，收入分别同比+35.04%、+58.32%；线下渠道中，自营、经销+代销模式占总收入比例分别为0.01%、22%，分别同比-81.32%、+92.73%。 2）分品类来看，上半年化妆品、医疗器械、彩妆占总收入比例分别为89%、9%、2%，收入分别同比+49.66%、+56.91%、+20.63%；平均售价分别为50.36元（同比+14%）、111.93元（+14%）、48.77元（+23%）。各类产品均有提价，显示公司产品力正逐步提升。 3）分平台来看，线上渠道中自建平台、第三方平台上半年收入占总收入比例分别为9%、69%，收入分别同比+36.66%、+41.85%。其中，公司自建平台注册用户约234.67万户、上半年新增29.39万户；主要自建平台客单价为735.12元。 公司占比较大的平台主要为阿里系（第三方平台，业务模式涵盖自营、经销、代销）、唯品会（模式为代销），21年上半年收入占比分别为42%、10%，收入分别同比+29.78%、+37.11%。 毛利率同比基本稳定、费用率下降 毛利率：上半年毛利率为77.19%，若考虑准则调整影响、同口径下毛利率为81.62%、同比20H1的82%左右基本保持稳定。 费用率：公司期间费用率为53.68%，同比下降7.47PCT；其中销售、管理、研发、财务费用率分别为45.14%（-5.30PCT）、5.95%（-2.13PCT）、3.11%（+0.40PCT）、-0.53%（-0.44PCT），其中销售和管理费用率下降明显主要为收入规模快速扩大、规模效应体现及准则调整影响；财务费用率下降主要为IPO募集资金到位、利息收入增加。 其他财务指标：1）存货21年6月末较21年初增加21.98%至3.10亿元，存货周转天数为157天、同比减少101天，存货周转明显加速。 2）应收账款21年6月末较21年初减少7.73%至1.72亿元，应收账款周转天数为23天、同比增加2天。 3）经营活动净现金流上半年同比增289.67%至3.65亿元，主要为销售规模快速增长促现金流入增加。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 贝泰妮（300957.SZ） 期待线上线下各渠道健康增长，重点关注四季度销售旺季表现 2021年上半年公司继续强化主品牌薇诺娜专注敏感肌肤的功效性护肤品品牌定位，聘请首位品牌代言人舒淇，携手天猫小黑盒发布年度新品、持续巩固和强化产品力并延伸品类，618年中大促中蝉联天猫美妆国货新锐第一名、并为天猫美妆类目TOP10中唯一国货品牌。 上半年公司销售端表现靓丽，占主导的线上渠道继续强势增长，线下渠道迎来较好修复（20年线下渠道基本持平，21H1收入同比增长超过90%），期待各渠道持续健康增长。同时，随着公司规模和品牌力不断提升，费用端规模效应体现、促费用率下降。21年3月公司完成A股IPO，募资到位促财务费用明显减少，公司拟港股IPO，有助于强化资金实力、布局海外市场并扩充投融资渠道。 消费者需求细分化趋势下、功效性护肤品风起，我们持续看好公司在敏感肌功效性护肤领域突出的产品力和品牌力，主品牌构成高增长基石、小品牌培育中待发力，期待四季度旺季销售表现，维持21~23年EPS为1.87/2.55/3.43元，对应21年PE117倍，维持“买入”评级。 风险提示：线上渠道增速放缓，或者行业竞争加剧；销售平台相对集中；获客成本快速提升；主品牌、产品系列相对集中；新品牌拓展不及预期。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 1,944 2,636 3,834 5,261 7,074 营业收入增长率 56.69% 35.64% 45.42% 37.23% 34.45% 净利润（百万元） 412 544 791 1,081 1,454 净利润增长率 58.12% 31.94% 45.52% 36.62% 34.56% EPS（元） 0.97 1.28 1.87 2.55 3.43 ROE（归属母公司)（摊薄） 54.47% 45.33% 16.79% 19.45% 21.75% P/E 225 171 117 86 64 P/B 104.1 65.7 19.7 16.7 13.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-08-10 表1：公司分渠道营业收入情况 2021H1 2020A 2020H1 2021H1 yoy% 营业收入(百万元) 占比% 营业收入(百万元) 占比% 营业收入(百万元) 占比% 线上渠道销售 自营 772.95 55.11% 1658.27 63.28% 572.38 61.09% 35.04% 经销、代销 327.50 23.35% 513.53 19.60% 206.86 22.08% 58.32% 小计 1100.45 78.46% 2171.80 82.87% 779.24 83.17% 41.22% 线下渠道销售 自营 0.20 0.01% 2.48 0.09% 1.09 0.11% -81.32% 经销、代销 301.92 21.53% 446.30 17.03% 156.65 16.72% 92.73% 小计 302.13 21.54% 448.78 17.13% 157.75 16.83% 91.53% 合计 1402.58 100.00% 2620.58 100.00% 936.99 100.00% 49.69% 资料来源：公司公告 qRtMmPuNrMsMrQoQoOmQsNaQdN7NnPrRnPpOkPrRxPiNrQmNaQpOnRNZnQoPMYrQmQ 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 贝泰妮（300957.SZ） 表2：公司分平台营业收入情况 平台 销售模式 2021H1 2020H1 yoy% 营业收入(百万元) 占线上渠道收入比例% 占营业收入比例% 营业收入(百万元) 占线上渠道收入比例% 占营业收入比例% 自建平台 自营 128.74 11.70% 9.12% 94.20 12.09% 10.00% 36.66% 第三方平台 自营、经销以及代销 971.71 88.30% 68.83% 685.04 87.91% 72.76% 41.85% 资料来源：公司公告 表3：公司第三方平台业务中分平台类型营业收入情况 销售模式 2021H1 2020H1 yoy% 营业收入(百万元) 占营业收入比例% 营业收入(百万元) 占营业收入比例% 阿里系多个平台或公司 自营、经销以及代销 587.18 41.95% 452.46 48.06% 29.78% 唯品会 代销 142.37 10.08% 103.84 11.03% 37.11% 其他第三方平台销售 242.16 16.80% 128.74 13.67% 88.10% 资料来源：公司公告 表4：公司分品类营业收入情况 类别 2021H1 2020H1 yoy% 2021H1 2020H1 yoy% 营业收入（百万元） 占营业收入比重 营业收入（百万元） 占营业收入比重 平均售价（元） 平均售价（元） 化妆品 1257.17 89.05% 840.02 89.65% 49.66% 50.36 44.30 13.68% 医疗器械 122.97 8.71% 78.37 8.36% 56.91% 111.93 98.55 13.58% 彩妆 22.43 1.59% 18.59 1.98% 20.63% 48.77 39.50 23.47% 合计 1402.58 99.35% 936.99 100.00% 49.69% 资料来源：公司公告 表5：天猫2021年618期间化妆品各品类销售TOP10品牌 排名 亿邦动力网口径 天下网商口径 美容护肤 彩妆/香水 美容护肤 彩妆 美妆新品牌 1 欧莱雅 花西子 欧莱雅 花西子 花西子 2 雅诗兰黛 3ce 雅诗兰黛 3ce 完美日记 3 兰蔻 Colorkey 兰蔻 完美日记 Colorkey 4 玉兰油 完美日记 玉兰油 Colorkey 润百颜 5 资生堂 YSL 资生堂 雅诗兰黛 瑷尔博士 6 后 雅诗兰黛 后 YSL 夸迪 7 修丽可 阿玛尼 海蓝之谜 阿玛尼 逐本 8 海蓝之谜 MAC SKII 兰蔻 至本 9 SKII 兰蔻 赫莲娜 MAC hbn 10 薇诺娜 植村秀 薇诺娜 纪梵希 pmpm 注：数据来源口径不同，统计存在差异，仅供参考。 资料来源：亿邦动力网、天下网商，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 贝泰妮（300957.SZ） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 1,944 2,636 3,834 5,261 7,074 营业成本 385 626 904 1,244 1,676 折旧和摊销 12 14 21 33 42 税金及附加 35 46 77 105 141 销售费用 843 1,107 1,668 2,247 2,999 管理费用 137 169 249 342 460 研发费用 54 63 96 132 177 财务费用 -1 -1 -72 -56 -51 投资收益 0 3 2 2 2 营业利润 502 650 948 1,301 1,743 利润总额 502 648 949 1,300 1,742 所得税 89 104 158 219 287 净利润 413 544 792 1,081 1,455 少数股东损益 1 0 1 1 1 归属母公司净利润 412 544 791 1,081 1,454 EPS(按最新股本计) 0.97 1.28 1.87 2.55 3.43 现