双轮驱动，私募股权基金业务打开新成长空间

四川双马是一家主要从事水泥、骨料的生产和销售的公司，2016年被北京和谐恒源科技有限公司收购后，开始涉足私募股权基金业务。私募股权基金业务已经成为公司的重要收入来源，毛利润贡献达49%。中国私募股权基金行业正处于“由量到质”的优化期，头部化趋势增强。公司水泥业务稳步发展，私募股权基金业务潜力逐渐释放。预计公司2021-2023年营业收入分别为18.26/23.20/30.63亿元，净利润分别为10.09/14.73/21.87亿元。由于公司水泥业务和私募股权基金业务所处行业差异较大，我们采用分部估值法：1）水泥业务板块主要从事水泥、骨料的生产与销售，因此，我们选取华新水泥、海螺水泥作为可比公司，给予2022年6×PE，对应估值为18.6亿元；2）私募股权基金业务板块，我们选取作为鲁信创投、黑石集团、凯雷集团作为可比公司，给予2022年20×P/E，对应估值为232.6亿元。因此，整体给予公司2022年251.2亿元估值，对应目标价为32.92元。首次覆盖，给予“买入”评级。