拟现金收购韩泰克60%股权，打开国际正负极整线巨大空间

公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 百利科技（603959） 证券研究报告 2018年10月29日 投资评级 行业 建筑装饰/专业工程 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 12.90元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 313.60 流通A股股本(百万股) 148.96 A股总市值(百万元) 4,045.44 流通A股市值(百万元) 1,921.58 每股净资产(元) 3.30 资产负债率(%) 60.06 一年内最高/最低(元) 38.50/11.00 作者 邹润芳 分析师 SAC执业证书编号：S1110517010004 zourunfang@tfzq.com 唐笑 分析师 SAC执业证书编号：S1110517030004 tangx@tfzq.com 朱晔 联系人 zhuye@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《百利科技-首次覆盖报告:高镍正极风起，国内稀缺的锂电正极材料整线龙头》 2018-08-28 股价走势 拟现金收购韩泰克60%股权，打开国际正负极整线巨大空间 百利科技于2018年10月25日与韩国企业韩泰克签订了《股权转让意向书》，韩泰克拟分立为两个公司，将其现有锂离子电池正、负极材料产线设备的专业设计和制造涉及的所有相关资产、人员、专利技术、销售渠道剥离注入标的公司。公司拟以现金方式收购其大股东孙英根、文美姬持有的标的公司60%的股权。 1、本次交易的重要细节：1）时点：韩泰克应当于2019年1月31日前正式成立标的公司；2）百利暂定以现金方式收购标的公司60%的股权，不对股份构成稀释；3）本次股权转让完成后的3年内，百利将任命董事长1名，韩泰克大股东孙英根任命总经理1名，也即公司治理以百利为主、双方采取合作模式。 2、收购韩泰克意义重大，标志着正极产线整包国内外龙头强强联合：韩泰克近20年来先后与优美科（韩国）、三星SDI、LG化学、L&F、ECOPRO、POSCO、COSMO等知名的锂电池材料企业合作，积累了丰富的行业经验。 3、公司目前主要潜在项目进展顺利，逐步夯实其在国内正负极材料加工设备及解决方案领域的绝对龙头地位，我们重申推荐观点： 动力锂电三元正极材料高镍化势不可挡，高镍产能非常紧张。高镍三元成为电池厂未来的主流选择。高镍三元的电芯能量密度更高。根据真锂研究的预测，如果采用三元811+石墨，领先厂商2018年有希望做到250wh/kg。国内目前高镍正极材料有效产能有限，考虑产能爬坡及出口等因素在内，几乎没有富余产能。未来高镍有望迎来扩产高峰，本年度至少达到12万吨的扩产量。 正极材料生产为复杂的气固相反应及复杂粉体处理工程项目，单位投资量巨大。高镍三元相对于传统三元材料而言，在加工上有较大区别，主要是：1）必须用氢氧化锂，但氢氧化锂腐蚀性更强；2）必须使用氧气炉以避免阳离子混排；3）高镍材料吸水性更强，因而在通风除湿干燥等方面的配套设备需求更大；4）对于控制磁性异物的要求更高，需要配套大量除铁设备，且对生产厂房进行特殊改造。高镍的单位投资水平很高，每万吨投资额在6~7.7亿元之间，多数为设备投资。 公司在正极生产领域积淀多年，锂电客户结构十分优异。主要客户包括当升、巴莫、杉杉、盟固利、贝特瑞等产量较大的正极材料厂商。公司被收购以来，从设备到整线EPC拓展，订单体量大幅提升。目前在手订单超过20亿，第三方产线EPC提供商在工程经验、集中采购等方面的优势越来越突出，未来有望成为电池材料领域的主流模式。 4、盈利预测与投资评级：我们预计公司2018-2020年营业收入分别达到13.98、24.97、30.67亿元，归母净利润分别为2.5、4.81、6.23亿元，目前股价对应PE分别为16.2、8.4、6.5X，维持买入评级！ 风险提示：新能源政策重大调整，正极产能扩张不达预期，收购未顺利完成 财务数据和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 769.37 596.92 1,398.36 2,497.34 3,066.73 增长率(%) 70.80 (22.41) 134.26 78.59 22.80 EBITDA(百万元) 145.32 160.63 355.72 662.80 816.36 净利润(百万元) 106.43 108.51 249.75 481.11 623.49 增长率(%) 42.15 1.96 130.16 92.64 29.60 EPS(元/股) 0.34 0.35 0.80 1.53 1.99 市盈率(P/E) 38.01 37.28 16.20 8.41 6.49 市净率(P/B) 4.62 4.22 3.17 2.38 1.78 市销率(P/S) 5.26 6.78 2.89 1.62 1.32 EV/EBITDA 44.25 45.58 14.27 7.46 5.66 资料来源：wind，天风证券研究所 -51%-42%-33%-24%-15%-6%3%2017-102018-022018-06百利科技 专业工程 沪深300 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 利润表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 货币资金 311.12 132.76 111.87 199.79 245.34 营业收入 769.37 596.92 1,398.36 2,497.34 3,066.73 应收账款 740.63 790.52 2,083.88 1,454.01 2,294.21 营业成本 543.25 365.11 874.20 1,567.97 1,929.35 预付账款 53.39 60.49 150.47 227.07 283.58 营业税金及附加 5.14 6.24 13.98 24.97 30.67 存货 211.26 242.76 574.87 918.94 892.27 营业费用 6.03 5.72 34.96 59.94 73.60 其他 410.59 728.24 764.33 1,987.78 1,812.46 管理费用 53.85 56.93 111.87 174.81 214.67 流动资产合计 1,726.99 1,954.78 3,685.42 4,787.59 5,527.87 财务费用 22.47 27.30 65.44 95.53 78.45 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资产减值损失 25.36 12.66 16.71 18.24 15.87 固定资产 47.25 45.95 66.38 106.90 146.47 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 0.00 0.00 36.00 69.60 71.76 投资净收益 1.26 1.17 1.20 1.20 1.20 无形资产 15.36 34.04 29.71 25.39 21.07 其他 (2.53) (2.48) (2.40) (2.40) (2.40) 其他 55.33 198.02 198.44 197.90 197.97 营业利润 114.53 124.25 282.40 557.07 725.31 非流动资产合计 117.94 278.01 330.54 399.79 437.27 营业外收入 11.16 6.35 12.14 9.88 9.45 资产总计 1,844.93 2,232.79 4,015.96 5,187.39 5,965.14 营业外支出 0.02 2.09 0.71 0.94 1.25 短期借款 100.00 270.00 862.64 993.77 708.64 利润总额 125.68 128.50 293.82 566.01 733.52 应付账款 318.68 414.25 1,046.27 1,440.20 1,945.09 所得税 19.25 19.99 44.07 84.90 110.03 其他 398.19 505.54 624.49 1,048.26 1,038.08 净利润 106.43 108.51 249.75 481.11 623.49 流动负债合计 816.86 1,189.79 2,533.40 3,482.23 3,691.81 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期借款 152.25 79.20 205.27 4.62 0.00 归属于母公司净利润 106.43 108.51 249.75 481.11 623.49 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益（元） 0.34 0.35 0.80 1.53 1.99 其他 0.52 5.30 2.16 2.66 3.38 非流动负债合计 152.77 84.50 207.44 7.29 3.38 负债合计 969.63 1,274.29 2,740.84 3,489.51 3,695.18 主要财务比率 2016 2017 2018E 2019E 2020E 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 成长能力 股本 224.00 224.00 313.60 313.60 313.60 营业收入 70.80% -22.41% 134.26% 78.59% 22.80% 资本公积 270.05 270.05 270.05 270.05 270.05 营业利润 71.32% 8.48% 127.29% 97.26% 30.20% 留存收益 651.30 734.50 961.52 1,384.27 1,956.35 归属于母公司净利润 42.15% 1.96% 130.16% 92.64% 29.60% 其他 (270.05) (270.05) (270.05) (270.05) (270.05) 获利能力 股东权益合计 875.30 958.50 1,275.12 1,697.87 2,269.95 毛利率 29.39% 38.83% 37.48% 37.21% 37.09% 负债和股东权益总计 1,844.93 2,232.79 4,015.96 5,187.39 5,965.14 净利率 13.83% 18.18% 17.86% 19.26% 20.33% ROE 12.16% 11.32% 19.59% 28.34% 27.47% ROIC 17.92% 14.71% 22.05% 24.04% 26.32% 现金流量表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 偿债能力 净利润 106.43 108.51 249.75 481.11 623.49 资产负债率 52.56% 57.07% 68.25% 67.27% 61.95% 折旧摊销 8.33 9.25 7.89 10.21 12.60 净负债率 31.49% 32.21% 45.76% 84.93% 94.70% 财务费用 23.15 27.28 65.44 95.53 78.45 流动比率 2.11 1.64 1.45 1.37 1.50 投资损失 (1.26) (1.17) (1.20) (1.20) (1.20) 速动比率 1.86 1.44 1.23 1.11 1.26 营运资金变动 (333.03) (301.27) (914.34) (218.27) (214.14) 营运能力