收购Ekornes剩余9.5%股权，增厚业绩且彰显未来发展信心

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] 收购Ekornes剩余9.5%股权，增厚业绩且彰显未来发展信心 [Table_Title2] 曲美家居(603818) [Table_DataInfo] 评级： 买入 股票代码： 603818 上次评级： 买入 52 周最高价/最低价： 11.7/6.85 目标价格： 总市值(亿) 53.34 最新收盘价： 9.19 自由流通市值(亿) 53.34 自由流通股数(百万) 580.40 [Table_Summary] 事件概述 曲美家居发布关于收购控股子公司少数股权的公告，根据战略发展需要，公司挪威全资子公司Ekornes QM Holding AS以现金方式收购Ekornes Holding AS 9.5%的股份，交易对价为等额7.41亿挪威克朗（约人民币5.48亿元）。本次收购交割日为2021年7月30日，收购完成后，公司全资子公司Ekornes QM Holding AS将通过Ekornes Holding AS间接持有Ekornes AS 100%的股份。 分析判断: ► Ekornes经营持续向好，收购剩余9.5%股权有利于增厚公司业绩且彰显对其未来发展信心。 对比2018年收购Ekornes Holding AS 90.5%股权的交易对价，本次收购交易对价溢价52%（人民币口径，则溢价约42%），溢价幅度高，主要为Ekornes AS通过完善升级公司治理结构和管理体系，以及扩品类、发力中国市场及开展代工业务等业务革新，经营效率大幅提升，据公司公告，2020年在海外疫情反复的背景下，Ekornes AS营业收入、净利润分别同比+4.18%、+24.07%，改革成效显著。按照Ekonres AS公司2020年归母净利润，本次收购PE为20.37倍，估值较为合理。此外，公司以现金方式收购，我们预计现金来源为公司自有资金以及海外融资，整体资金成本相对较低，因此，本次收购完成后，公司将间接持有Ekornes AS 100%的股份，整体经营效率将进一步提升，有助于增厚公司整体业绩（我们保守估计本次收购将增厚公司整体业绩2000-3000万人民币）。 ► 改革成效显著，利润端持续好转。 公司2018年收购Ekornes以来，积极进行管理体系改革，更换核心管理层，且对核心管理层进行有效激励。业务发展思路理顺，扩品类、发力中国市场以及开展代工业务有效提升经营效率，且中长期看，Ekornes所处行业赛道好，且Ekornes凭借强品牌力以及与曲美渠道、产品、研发等协同发展，预计未来两年收入保持20%-30%增长，利润端受益成本管控与规模效应预计增速更高。与此同时，国内曲美零售主品牌2019年开始向“时尚家居”战略转型，加密核心区域，抓单店增长，重塑品牌价值；且发力大宗、家装新渠道，新渠道将于今年开始贡献增量。全品类与全渠道发力，预计未来两年国内曲美收入保持20%以上增长。财务费用方面，公司降杠杆工作持续推进，随着公司业务改革逐渐见效，经营效率提升，有息负债规模下降，财务费用持续优化，分季度看，20Q3开始公司利息费用逐季下降，后续预计将持续改善，从而带来利润端继续好转。 投资建议： 新曲美正在起积极变化，盈利改善持续得到验证，预计业绩逐步在2021年释放。暂不考虑本次收购，维持此前盈利预测，预计公司2021-2023年营业收入分别为53.03、63.78、74.63亿元；归母净利润分别为3.48、5.18、7.02亿元，对应PE分别为15倍、10倍、8倍，维持“买入”评级。 风险提示 证券研究报告|公司点评报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2021年07月15日 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p1证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p184594 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 并购整合不及预期风险；地产销售不及预期风险；行业竞争加剧风险。 盈利预测与估值 [Table_profit] 财务摘要 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 4,279 4,279 5,303 6,378 7,463 YoY（%） 48.0% 0.0% 23.9% 20.3% 17.0% 归母净利润(百万元) 82 104 348 518 702 YoY（%） 239.1% 26.4% 235.5% 48.8% 35.4% 毛利率（%） 43.6% 43.4% 45.4% 45.8% 46.6% 每股收益（元） 0.14 0.18 0.60 0.89 1.21 ROE 5.5% 4.8% 13.9% 17.1% 18.8% 市盈率 64.92 51.36 15.31 10.29 7.60 资料来源：Wind,华西证券研究所 [Table_Author] 分析师：徐林锋 邮箱：xulf@hx168.com.cn 分析师：徐林锋 分析师：杨维维 分析师：戚志圣 邮箱：xulf@hx168.com.cn 邮箱：yangww@hx168.com.cn 邮箱：qizs@hx168.com.cn SAC NO：S1120519080002 SAC NO：S1120520080001 SAC NO：S1120519100001 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p2证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p2 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 现金流量表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入 4,279 5,303 6,378 7,463 净利润 120 359 534 724 YoY(%) 0.0% 23.9% 20.3% 17.0% 折旧和摊销 312 223 225 226 营业成本 2,421 2,896 3,455 3,983 营运资金变动 -30 139 -71 -19 营业税金及附加 19 23 28 33 经营活动现金流 619 938 861 1,075 销售费用 988 1,262 1,515 1,769 资本开支 -106 111 42 63 管理费用 357 440 529 619 投资 0 0 0 0 财务费用 259 165 115 79 投资活动现金流 -134 79 7 18 资产减值损失 -9 0 0 0 股权募资 672 -2 0 0 投资收益 -27 -32 -35 -45 债务募资 349 -100 -108 -85 营业利润 153 424 630 852 筹资活动现金流 -496 -529 -1,148 -787 营业外收支 -4 -1 -1 -1 现金净流量 -37 489 -280 306 利润总额 149 423 629 851 主要财务指标 2020A 2021E 2022E 2023E 所得税 29 63 94 128 成长能力（%） 净利润 120 359 534 724 营业收入增长率 0.0% 23.9% 20.3% 17.0% 归属于母公司净利润 104 348 518 702 净利润增长率 26.4% 235.5% 48.8% 35.4% YoY(%) 26.4% 235.5% 48.8% 35.4% 盈利能力（%） 每股收益 0.18 0.60 0.89 1.21 毛利率 43.4% 45.4% 45.8% 46.6% 资产负债表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 净利润率 2.8% 6.8% 8.4% 9.7% 货币资金 710 1,199 919 1,225 总资产收益率ROA 1.4% 4.4% 6.8% 9.0% 预付款项 27 58 59 64 净资产收益率ROE 4.8% 13.9% 17.1% 18.8% 存货 845 833 975 1,124 偿债能力（%） 其他流动资产 583 653 713 778 流动比率 1.10 1.29 1.63 1.96 流动资产合计 2,165 2,743 2,665 3,191 速动比率 0.66 0.87 1.00 1.23 长期股权投资 0 0 0 0 现金比率 0.36 0.56 0.56 0.75 固定资产 1,671 1,547 1,401 1,245 资产负债率 66.0% 62.6% 53.9% 46.0% 无形资产 2,353 2,324 2,295 2,255 经营效率（%） 非流动资产合计 5,517 5,184 4,920 4,634 总资产周转率 0.56 0.67 0.84 0.95 资产合计 7,682 7,927 7,585 7,824 每股指标（元） 短期借款 58 38 10 5 每股收益 0.18 0.60 0.89 1.21 应付账款及票据 391 468 558 643 每股净资产 3.72 4.32 5.21 6.42 其他流动负债 1,514 1,626 1,068 983 每股经营现金流 1.07 1.62 1.48 1.85 流动负债合计 1,964 2,132 1,636 1,631 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 长期借款 774 694 614 534 估值分析 其他长期负债 2,335 2,135 1,835 1,435 PE 51.36 15.31 10.29 7.60 非流动负债合计 3,109 2,829 2,449 1,969 PB 2.26 2.13 1.76 1.43 负债合计 5,073 4,962 4,085 3,601 股本 583 580 580 580 少数股东权益 449 459 475 497 股东权益合计 2,609 2,966 3,500 4,224 负债和股东权益合计 7,682 7,927 7,585 7,824 资料来源：公司公告，华西证券研究所 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p3证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p3 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/21/20190228 16:59 [Table_AuthorInfo] 分析师与研究助理简介 徐林锋：轻工行业首席分析师。2019年7月加盟华西证券，8年从业经验。浙江大学金融学硕士，南开大学管理学学士。曾就职于中金公司等券商研究所，所在团队获2015年新财富第5名。 戚志圣：轻工行业分析师。2019年9月加盟华西证券，4年从业经验。英国克兰菲尔德大学金融学硕士。曾就职于东海证券、太平洋证券。 杨维维：轻工行业分析师。2020年7月加盟华西证券，3年从业经验。厦门大学资产评估硕士，重庆大学管理学学士。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 公司评级标准 投资评级 说明 以报告发布日后的6个月内公司股价相