医药行业一周观察：板块大幅调整，如何看待创新药和CXO的未来

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告—动态报告/行业快评 医药保健 医药行业一周观察 超配 （维持评级） 2021年07月11日 板块大幅调整，如何看待创新药和CXO的未来 证券分析师： 陈益凌 021-60933167 chenyiling@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519010002 证券分析师： 朱寒青 0755-81981837 zhuhanqing@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519070002 证券分析师： 彭思宇 0755-81982723 pengsiyu@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980521060003 联系人： 陈曦炳 0755-81982939 chenxibing@guosen.com.cn 联系人： 李虹达 0755-81982970 lihongda@guosen.com.cn 联系人： 张超 0755-81982940 zhangchao4@guosen.com.cn 投资要点 CDE发布抗肿瘤药物临床研发指导原则，创新药行业走向强者恒强。7月2日，CDE发布《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则（征求意见稿）》，强调药物研发应以患者为中心，以临床价值为导向。受此指导原则发布的影响，CXO板块股价出现大幅波动，继而对整个医药板块形成冲击。本周生物制药板块下跌4.17%，涨跌幅在所有申万一级行业中排名垫底，医药行业所有子板块均有不同程度的下跌。我们认为，此次指导原则更多的是将近年来在研发监管中的实践落实为书面的法规；而研发门槛的提升实际上缩短了中国fast-follower的研发时间窗口（即较慢的跟随者无法完成3期临床），从而限制了同靶点的竞争者数量，进度领先的企业竞争格局变好，创新药行业格局走向强者恒强。对于CXO企业，可能面临项目数量减少但项目价值增加的情况，临床、研发布局趋向前沿化和多元化。 血液制品板块投资价值凸显，继续推荐行业龙头天坛生物。血制品行业重点公司的营收增速基本与采浆匹配，由于2020年采浆受到疫情影响，我们预计今年整体业绩平稳；2020年下半年采浆恢复良好，对应今年的业绩预计呈现前低后高的走势。我们预计十四五期间新增浆站和采浆与十三五期间相近，血制品企业新开浆站陆续落地，对应到后续业绩增长的确定性强。我们继续推荐行业龙头天坛生物：血制品龙头，采浆量行业领先且获批新浆站预期高；定增并注资成都蓉生提升权益占比可增厚上市公司利润；凝血因子类产品获批提升吨浆利润水平，层析法静丙、重组VIII因子保障长期增长。 行业主旋律：创新、国际化、消费升级，关注个股中报景气度。在新冠疫情面临变异株带来的不确定性时，全球医药产业链转移趋势仍将持续，中国医药行业各细分领域的全球竞争力、全球商业化价值都在不断增强，医药行业的主旋律依然是创新、国际化、消费升级，建议关注中报超预期且具备可持续增长性的优质个股，以及稳健增长、估值合理的细分领域个股。推荐：恒瑞医药、复星医药、迈瑞医疗、乐普医疗、迪安诊断、天坛生物、普洛药业、以岭药业、药明康德；港股金斯瑞生物科技、康宁杰瑞制药-B、三生制药、现代牙科、中国中药、锦欣生殖。 评论  抗肿瘤药临床指南发布，创新药走向快速化、差异化、全球化 近日，CDE发布了《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则（征求意见稿）》，强调药物研发应以患者为中心，以临床价值为导向。对于对照药物的选择，指南指出，“在对照试验中，根据需要，可选择阳性照药、安慰剂或最佳支持治疗（Best Support Care，BSC）作为对照。......应尽量为受试者提供临床实践中最佳治疗方式/药物，而不应为提 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 高临床试验成功率和试验效率，选择安全有效性不确定，或已被更优的药物所替代的治疗手段。另一方面，新药研发应以为患者提供更优的治疗选择为最高目标，当选择非最优的治疗作为对照时，即使临床试验达到预设研究目标，也无法说明试验药物可满足临床中患者的实际需要，或无法证明该药物对患者的价值。......当选择阳性药作为对照时，应关注阳性对照药是否反映和代表了目标适应症患者最佳用药情况；当计划选择安慰剂或 BSC 作为对照药时，则应确保该适应症在临床中确无标准治疗；当有BSC时，应优选BSC作为对照，而非安慰剂。”对于临床方案的设计，指南的原则是：在同机理情形下，可接受非劣效（me-too）或优效（me-better）设计；在叠加、联合、新机理等情形下，应当做优效性设计，促进SOC不断提升；在缺乏SOC时，必须证明活性药物优于安慰剂或BSC（first-in-indication）。实际上，近年来CDE在对临床试验的监管中，已经按照上述标准要求研发企业/申办方，此次只是将实际执行的标准转化为书面的《临床研发指导原则》。 首创新药的临床进度定义了跟随者时间窗。跟随者时间窗（follower time window）是指相同靶点/作用机理、相同适应症的跟随者，采用与首创新药（FIC）相同的注册临床策略（相同临床设计、治疗方案、对照药选择，如PD-1+化疗vs化疗），在监管和伦理考量下能够启动ph3的时间窗（ph2对照或者单臂注册临床试验同理）。创新药的时间窗是有限的，在FIC注册临床试验尚未readout之前，快速跟随者（fast-follow）策略通常总是有效的；但在readout之后，SOC/治疗范式将会升级，此后较慢的跟随者采用相同的注册临床策略可能存在较大的不确定性。 美国的跟随者时间窗通常只有2-3年。美国的FIC新药启动ph3，到临床指南更新（通常在FDA批准前后），通常只有2-3年，FIC新药主要终点读出后时间窗关闭。从全球角度看，挤进时间窗内的快速跟随者（fast-follow）通常只有3-5家，竞争格局较好。较慢的跟随者，需要做头对头对照证明非劣效（me-too）或优效（me-better），或选择差异化适应症（me-different）才能获批。 图1：美国新药研发跟随者时间窗 资料来源:国信证券经济研究所整理 以前中国的跟随者时间窗长达4-5年。以前中国的创新药审批以及纳入医保的时间较长，从FIC新药启动ph3，到进口或本土新药获批且进入医保，通常有4-5年， FIC/FICN新药进医保后时间窗关闭。CSCO指南更新通常慢于监管批准，且考虑经济可及性、可负担性，对尚未进入中国、尚未进入医保的创新药推荐力度较低。 中国的跟随者时间窗已经缩窄。放眼当前和未来，CDE临床门槛已经提升，审批时间加快，新药上市后纳入医保的时间也大幅缩短，中国的跟随着时间窗已经缩窄：FIC新药启动ph3，到NMPA批准上市（无论是否进入医保），通常为2-3年。药监局开设多条通道，具有显著临床获益的创新药审批速度加快；医保局每年进行创新药医保准入谈判，医保准入速度加快。CSCO指南更新速度越来越快、基本与审批同步、与海外同步，对尚未批准或纳入医保的创新药，遵循临床获益仍给予高等级推荐。 跟随者时间窗的缩窄利好FIC和头部的fast-follower。FIC药物可以定义跟随者时间窗，少数几家头部的fast-follower也可以在短时间内研发成功，但后续进度较慢的跟随者就失去了成功的机会。这限制了竞争企业的数量，可使竞争格局变好，提升FIC和前几家成功跟随者的ROIC。同时，也对企业的研发能力和效率提出了更高的要求。我们认为，这将有利于综合能力强的大型药企（big pharma）和研发效率高且进度领先的中小型药企（biotech），国内行业格局走向强者恒强、寡头垄断。同时，国内各个赛道不断提速，与全球创新前沿距离越来越近，从国内领先走向全球领先，（前三家的）全球商业化价值必然显现。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图2：中国新药研发跟随者时间窗 资料来源:国信证券经济研究所整理 创新药企业的临床研发投入进一步增大，临床CRO实质性获益。面对挑战，我们预计头部企业会更加积极布局、加大临床研发投入，开更多的新药、新适应症；二线企业由于研发成功后的商业回报提升，临床研发投入意愿提升；而较为落后的企业可能被市场淘汰。这可能导致临床CRO的客户数量减少，但高价值候选新药的价值提升、数量增加，以及企业临床投入的增加，单个项目的患者人均临床成本有望提升，入组患者人数也有望提升，会导致单个项目的金额的提升。 临床前CRO将顺势转型。在分子发现上，临床前CRO与研发型企业相同，供给侧跟随需求侧升级，项目将更加多元、更加前沿、更加创新（甚至FIC靶点）；项目数量可能会精简，但单个项目的创新程度、潜在价值不断提升，利益分配更加倾向于CXO；并且对全球专利布局的要求更高。临床前研究的项目数量可能会减少，但单个项目的研究内容可能更加深入全面，对临床前速度和交付能力的要求更高。  新冠疫情追踪 新冠疫情：云南新增确诊病例。根据国家卫健委消息，截至7月10日24时，据31个省（自治区、直辖市）和新疆生产建设兵团报告，现有确诊病例466例（其中重症病例3例），累计治愈出院病例86937例，累计死亡病例4636例，累计报告确诊病例92039例，现有疑似病例3例。10日报告新增确诊病例24例，其中境外输入病例12例，本土病例12例（均在云南）。 中国新冠疫苗接种量接近14亿剂次，日均接种量下降。截至7月9日，全国累计报告接种新冠病毒疫苗约13.65亿剂次，日均接种量从2000万剂次下降至1000万剂次。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图3：中国新冠疫苗接种总剂次（万剂/左轴）及每日接种剂次（万剂/右轴） 资料来源:国家卫健委官网、国信证券经济研究所整理 全球新增确诊人数小幅回升。虽然印度疫情得到一定程度的控制（每日新增确诊人数从40万人的高位下降至4万人左右），但印度变异株在海外流行，令英国等地的每日新增确诊人数呈抬头的趋势，全球的新增确诊人数也有所回升。 图4：全球新冠疫情每日确诊人数（7天平均） 资料来源:Our World in Data、国信证券经济研究所整理 全球主要国家疫苗接种持续推进。截至7月10日，全球已接种新冠疫苗接近34亿剂，其中中国接种约13.7亿剂，印度、美国分别接种约3.69、3.33亿剂。从完成免疫程序的人群占比看，阿联酋（65.3%）、以色列（60.0%）、智利（58.1%）、英国（50.6%）、美国（47.4%）等均完成较高比例的免疫。 05001,0001,5002,0002,5003,000020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,0002021/3/232021/3/262021/3/292021/4/12021/4/42021/4/72021/4/102021/4/132021/4/162021/4/192021/4/222021/4/252021/4/282021/5/12021/5/42021/5/72021/5/102021/5/132021/5/162021/5/192021/5/222021/5/252021/5/282021/5/312021/6/32021/6/62021/6/92021/6/122021/6/152021/6/182021/6/212021/6/242021/6/272021/6/302021/7/32021/7/62021/7/9总接种（万剂）每日接种（万剂） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图5：全球已接种疫苗量TOP15 图6：全球部分国家完成免疫程序的比例 资料来源:Our World in Data、国信证券经济研究所整理 资料来源: