核心净利润小幅低于预期，新业务驱动稳健增长

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 年报点评 【公司·证券研究报告】 中国燃气 00384.HK 核心净利润小幅低于预期，新业务驱动稳健增长 核心观点 ⚫ 核心净利润略不及预期，现金流如期转正。中国燃气公布21财年业绩，实现归母净利润104.8亿港币，同比+14.0%，符合预期。剔除其他收益及汇兑损益等一次性项目后，实现核心净利润103.2亿港币，同比+9.1%，略低于预期，主要受政策不明晰导致的LPG微管网接驳不及预期影响。21财年公司实现经营性现金流净额86.8亿港元，同比+33.8%，可持续性的自由现金流如期转正（不含中燃办公大楼的支付款8.1亿港元），达7.7亿港元。 ⚫ 十堰事故尚待最终调查结果，公司全面提高安全运营意识。十堰事故国家尚未发布最终责任报告，事故现场所有受影响的用户已经全部恢复通气。公司承认，十堰东风作为公司唯一承接的三供一业项目，在并购过程中出现管理疏漏，公司承诺设立613为安全警示日，并2年内成为业内安全运营标兵。 ⚫ 销气量同比+20%符合预期，LPG微管网政策或逐渐明晰。21财年公司零售气量同比+19.6%达187亿方，主要受居民、工业销气强势增长驱动。21财年城市项目毛差同比+0.8%，农村项目毛差同比+4.4%，农村煤改气销气业务盈利正在好转。21财年公司实际接驳505万居民用户，同比-7%，主要受乡镇煤改气进入尾声，及LPG微管网政策传导时滞拖累。公司指引22财年接驳量同比持平，随着燃气下乡逐步落地，后续接驳或仍有提升空间。 ⚫ 增值业务符合预期，暖居业务接棒发力。21财年增值业务实现收入77.2亿港币，同比+53.6%。毛利润达29.2亿港币，同比+49.5%，增值业务毛利润占比已达16%，同时指引22财年毛利or经营利润增速30%+，持续快速发展。暖居业务成为公司未来发展的又一亮点，预计22财年暖居安装面积达1600万平米，据我们测算约带来19.8亿毛利增量，占22年预测毛利的9%。 财务预测与投资建议 ⚫ 根据公司指引，我们略下调公司盈利预测，2022-2024财年EPS为2.24/2.69/3.01港元（调整前22-23财年为2.44/2.77港元），按照DCF估值，给于目标价31.99港元，对应22财年PE估值为14.3x，维持“买入”。 风险提示 ⚫ 安全事故风险，天然气需求不及预期，暖居、LPG微管网推进不及预期。 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2021年06月29日） 23.9元 目标价格 31.99元 52周最高价/最低价 35/20.43元 总股本/流通H股（万股） 558,330/558,330 H股市值（百万元港币） 133,441 国家/地区 中国 行业 公用事业 报告发布日期 2021年06月29日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -3.04 -18.98 -25.66 -1.44 相对表现 -5.46 -18.53 -27.97 -20.75 恒生指数 2.42 -0.45 2.31 19.31 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 卢日鑫 021-63325888*6118 lurixin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515100003 证券分析师 谢超波 021-63325888*6070 xiechaobo@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090001 证券分析师 施静 021-63325888*3206 shijing1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520090002 香港证监会牌照：BMO306 公司主要财务信息 FY2020A FY2021A FY2022E FY2023E FY2024E 营业收入（百万港元） 59,540 69,975 83,315 96,519 108,199 同比增长 0% 18% 19% 16% 12% 营业利润（百万港元） 13,137 13,901 16,556 19,724 21,980 同比增长 21% 6% 19% 19% 11% 归属母公司净利润（百万港元） 9,188 10,479 12,530 15,030 16,826 同比增长 12% 14% 20% 20% 12% 每股收益（港元） 1.76 2.01 2.24 2.69 3.01 毛利率 29% 26% 26% 27% 27% 净利率 15% 15% 15% 16% 16% 净资产收益率 23% 20% 21% 21% 20% 市盈率（倍） 14.4 12.6 10.5 8.8 7.8 市净率（倍） 2.9 2.2 1.9 1.6 1.4 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 相关报告 深耕燃气十九载，唯奋进者生生不息： 2021-06-25 中国燃气年报点评 —— 核心净利润小幅低于预期，新业务驱动稳健增长 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 燃气行业具有典型的长周期稳健回报的特性，销气业务和接驳业务现金流稳定，稳态下收入可测。且中国燃气增值业务已初具规模，我们进行DCF估值研判。 假定条件：基于公司历史财务报表中反映的公司资本结构和财务状况情况，我们做出如下参数假设： 表1：DCF相关参数 参数名称 数值 参数名称 数值 有效税率 19% 当前股价 23.90 永续增长率 0% 股本（百万股） 5583 无风险利率 3.13% 少数股东权益（百万港元） 6,178 无杠杆影响的beta系数 0.69 股权市场价值（百万港元） 133,441 考虑杠杆因素的beta系数 0.83 有息债务价值（百万港元） 39,689 市场收益率 9.81% 债务比率 20% 股权投资成本 8.81% 权益比率 80% 估值日 2021/6/29 债务资本成本 4.9% 下一个年报日 2022/3/31 WACC 7.7% 数据来源：东方证券研究所 DCF估值结果：在永续增长率为0%的假设条件下，未来现金流折现至2022财年，得出中国燃气的权益价值为1786亿港元，对应每股权益价值为31.99港元。 表2：自由现金流预测（百万港元） FY2022E FY2023E FY2024E FY2025E FY2026E FY2027E FY2028E FY2029E FY2030E 营业收入 83315 96519 108199 119898 132401 145605 159587 174432 190230 YOY 19.1% 15.8% 12.1% 10.8% 10.4% 10.0% 9.6% 9.3% 9.1% EBIT 15226 18478 20784 22999 25484 28233 31270 34622 38317 YOY 20.2% 21.4% 12.5% 10.7% 10.8% 10.8% 10.8% 10.7% 10.7% 息税前利润率 18.3% 19.1% 19.2% 19.2% 19.2% 19.4% 19.6% 19.8% 20.1% EBIT*(1-T) 12613 15308 17218 19052 21111 23388 25904 28681 31742 +折旧及摊销 2173 2472 2760 3036 3302 3558 3804 4041 4268 -营运资金变化 -3366 -6396 -5563 -5302 -2198 -2321 -2458 -2609 -2777 -资本支出 -10000 -10000 -10000 -10000 -10000 -10000 -10000 -10000 -10000 自由现金流终值 1420 1384 4414 6786 12215 14625 17250 20112 23234 数据来源：公司公告、东方证券研究所 中国燃气年报点评 —— 核心净利润小幅低于预期，新业务驱动稳健增长 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万港元 FY2020A FY2021A FY2022E FY2023E FY2024E 单位:百万港元 FY2020A FY2021A FY2022E FY2023E FY2024E 货币资金 7,119 8,294 10,975 13,006 17,656 营业收入 59,540 69,975 83,315 96,519 108,199 应收账款 9,893 14,555 26,661 36,677 45,443 营业成本 -42,443 -51,873 -61,424 -70,480 -79,037 存货 3,246 5,302 6,313 7,314 8,199 毛利润 17,097 18,102 21,891 26,039 29,161 其他 19,251 22,244 22,244 22,244 22,244 其他收入 640 923 783 783 783 流动资产合计 39,509 50,394 66,192 79,241 93,541 其他收益及亏损 -180 65 60 60 60 销售及分销成本 -1,973 -2,439 -2,904 -3,364 -3,771 固定资产 46,128 56,909 64,735 72,263 79,503 行政开支 -2,447 -2,751 -3,275 -3,794 -4,253 长期股权投资 14,878 17,817 17,817 17,817 17,817 经营利润 13,137 13,901 16,556 19,724 21,980 无形资产 3,548 3,830 3,830 3,830 3,830 财务费用 -1,388 -1,419 -1,622 -1,732 -1,841 其他 8,003 11,770 11,770 11,770 11,770 以股份为基础的开支 - - - - - 非流动资产合计 72,558 90,326 98,