2018年三季报点评：三季度收入增速放缓，净利润表现好于收入

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年10月22日 富安娜（002327.SZ） 纺织和服装 三季度收入增速放缓，净利润表现好于收入 ——富安娜（002327.SZ）2018年三季报点评 公司简报 买入（维持） 当前价：7.59元 分析师 李婕 (执业证书编号：S0930511010001 ) 021-22169107 lijie_yjs@ebscn.com 孙未未 (执业证书编号：S0930517080001) 021-22169124 sunww@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 8.71 总市值(亿元)：66.12 一年最低/最高(元)：6.68/12.83 近3月换手率：34.65% 股价表现(一年) -20%0%20%40%60%09-1711-1712-1702-1804-1805-1807-1808-18富安娜沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -1.26 -15.47 -1.34 绝对 -5.37 -21.84 -18.06 资料来源：Wind 相关研报 收入和利润双位数增长、略弱于Q1，毛利率和现金流持续好转——富安娜（002327.SZ）2018年中报点评 ·································· 2018-08-20 家纺主业回暖提振业绩，行业复苏、龙头受益——富安娜（002327.SZ）2017年年报及2018年一季报点评 ·································· 2018-04-21 ◆Q3收入增长放缓，净利润表现突出 公司发布2018年三季报，实现营业收入17.63亿元、同比增14.60%，归母净利润2.91亿元、同比增20.84%，略超中报预告的三季度业绩区间（0~20%），扣非净利润2.60亿元、同比增15.55%，EPS0.34元。 分季度来看，17Q1~18Q3单季度收入分别同比增0.06%、17.75%、23.71%、11.81%、28.04%、12.02%、6.93%，归母净利润分别同比增-10.39%、-1.95%、10.56%、29.35%、22.13%、10.99%、29.13%。18年二季度以来终端零售压力加大、呈现疲弱，公司Q3收入增长亦放缓至个位数；Q3净利润增速提升，主要受益于当季度毛利率提升同时投资收益增加以及管理费用和所得税有所减少。 收入拆分来看，公司业务仍以家纺为主，家具业务目前体量不大（预计1~9月收入体量在几千万元、同比增20~30%），对业绩贡献较小，预计尚未盈利；家纺主业方面，线下渠道销售保持了10%左右或以上的增速、其中加盟表现好于直营，线上则波动较大。Q3线下收入增长10%左右，线上增长低个位数。 ◆毛利率、费用率升，投资收益增、税率降，现金流出较大系存货增加 毛利率：18年前三季度毛利率同比上升1.02PCT至50.56%。17Q1~18Q3单季度毛利率分别为50.25%（-0.62PCT）、50.19%（-1.35PCT）、48.42%（-1.48PCT）、49.63%（+0.13PCT）、50.93%（+0.68PCT）、50.41%（+0.22PCT）、50.38%（+1.97PCT）。 其中三季度毛利率上升幅度较大，一方面为毛利率较高的线下业务收入增速超过线上、占比提升；另一方面为产品持续迭代创新贡献。 费用率：期间费用率同比提升2.39PCT至33.20%。销售、管理、财务费用率分别同比增1.30PCT、0.96PCT、0.13PCT。其中，管理费用增加主要为股票期权费用和业绩奖影响；财务费用增加主要为短期借款利息支出增加。 单季度来看，18Q1-Q3期间费用率分别+0.55、+4.82、+1.71PCT，Q3期间费用率上升幅度缩窄,其中Q3销售、管理、财务费用率分别+2.22、-0.95、+0.44PCT，单季度管理费用率在17年以来首次现下降，显示公司控费力度加强。 其他财务指标：1）18年9月末存货较年初增长39.03%至9.99亿元，存货周转率为1.01、较去年同期的1.06略降。其中，存货增幅较大主要为原材料和线上业务备货所致； 2）应收账款较年初下降42.52%至1.87亿元，主要为应收账款回款增加，公司对加盟商账款管理更为严格； 3）资产减值损失为-485万元（去年同期为-570万元）； 4）投资收益同比增71.52%至3779万元，主要为理财收益增加； 2018-10-22 富安娜 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 5）所得税费用同比降24.33%至5074万元。所得税率为14.86%（同比下降7PCT），系公司2018年1月公告获得高新技术企业资格认定、2017~2019年享受15%优惠所得税率。 6）经营活动净现金流为-2.67亿元，较去年同期的-1.56亿元净流出有所扩大，主要为备货增加影响。其中，销售商品、提供劳务收到的现金为23.01亿元、高于收入，同比增21.26%，Q3单季度同比增14.52%（增速高于单季度收入增速）；购买商品、接受劳务支付的现金为13.96亿元、同比增27.42%，绝对值增3.00亿元；相应的，存货较年初增加2.81亿元，部分系公司为避免原材料价格大幅波动、处于成本控制考虑提前备货。 ◆长期龙头优势和管理效益凸显，业绩预计持续稳健增长 公司预计2018年全年归母净利润增速0~20%。我们认为：1）当期在宏观经济存一定下行压力、消费环境自18Q2转弱背景下，公司作为家纺龙头，Q3收入端亦受到一定影响；但拉长周期来看，公司行业地位突出、龙头优势凸显、定位中高端“艺术家纺”客群粘性更强，在经济周期波动中业绩稳定性有望表现更强。2）公司管理能力较强，净利率为业内较高，同时未来公司将继续加大费用控制力度，有望促净利率稳定中略上升、从而净利润端表现好于收入。 我们维持18~20年EPS为0.68/0.79/0.90元，对应18年PE11倍，估值为同业中较低，维持“买入”评级。 ◆风险提示：消费疲软、家纺业务拓展不及预期、家具等新业务拓展不及预期。 业绩预测和估值指标 指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 2,312 2,616 3,076 3,586 4,043 营业收入增长率 10.46% 13.18% 17.57% 16.59% 12.73% 净利润（百万元） 439 493 592 693 782 净利润增长率 9.42% 12.40% 19.95% 17.00% 12.93% EPS（元） 0.50 0.57 0.68 0.79 0.90 ROE（归属母公司)（摊薄） 16.50% 15.71% 16.84% 17.18% 16.98% P/E 15 13 11 10 8 P/B 2.5 2.1 1.9 1.6 1.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2018年10月22日 2018-10-22 富安娜 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 0%10%20%30%40%50%60%201620172018E2019E2020E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 2,312 2,616 3,076 3,586 4,043 营业成本 1,150 1,319 1,512 1,762 1,998 折旧和摊销 49 46 107 121 131 营业税费 21 34 38 45 51 销售费用 537 582 707 821 918 管理费用 81 127 151 169 186 财务费用 -3 -1 6 10 4 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 22 31 25 25 25 营业利润 537 586 677 796 901 利润总额 557 601 696 815 920 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 439 493 592 693 782 资产负债表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 总资产 3,528 4,013 4,769 5,419 6,024 流动资产 2,067 2,377 2,944 3,563 4,195 货币资金 553 488 615 717 883 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 313 326 380 443 499 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款 37 44 51 59 67 存货 639 719 816 948 1,071 可供出售投资 225 225 225 225 225 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 3 5 8 固定资产 530 815 971 1,056 1,076 无形资产 70 104 98 93 89 总负债 868 871 1,253 1,388 1,419 无息负债 868 871 1,106 1,265 1,419 有息负债 0 0 147 124 0 股东权益 2,661 3,141 3,516 4,031 4,605 股本 850 870 871 871 871 公积金 110 266 324 393 471 未分配利润 1,809 2,187 2,502 2,948 3,444 少数股东权益 0 0 0 0 0 现金流量表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 经营活动现金流 420 366 469 443 580 净利润 439 493 592 693 782 折旧摊销 49 46 107 121 131 净营运资金增加 328 429 304 457 403 其他 -395 -602 -534 -827 -736 投资活动产生现金流 -599 -446 -271 -128 -78 净资本支出 -321 -227 -200 -150 -100 长期投资变化 0 0 -3 -3 -3 其他资产变化 -278 -219 -68 25 25 融资活动现金流 -18 13 -70 -213 -336 股本变化 -10 20 1 0 0 债务净变化 0 0 147 -23 -124 无息负债变化 228 4 235 158 154 净现金流 -197 -67 127 102 166 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 0%5%10%15%20%25%0 200 400 600 800 1000 201620172018E2019E2020E净利润_增长率净利润增长率 0%5%10%15%20%0 1000 2000 3000 4000 5000 201620172018E2019E2020E销售收入_增长率销售收入增长率 0%5%10%15%20%201620172018E2019E2020E资本回报率ROEROAROICWACC 2018-10-22 富安娜 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 关键指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 成长能力（%YoY） 收入增长率 10.46% 13.18% 17.57% 16.59% 12.73% 净利润增长率 9.42% 12.40% 19.95% 17.00% 12.93% EBITDA增长率 14.04% 6.36% 28.64% 17.68% 12.15% EBIT增长率 14.75% 7.43% 19.96% 18.50% 12.72% 估值指标 PE 15 13 11 10 8 PB 2 2 2 2 1 EV/EBITDA 11 11 9 7 6 EV/EBIT 12 12 10 8 7 EV/NOPLAT 15 14 12 10 8 EV/Sales 3 2 2 2 2 EV/IC 3 2 2 2 1 盈