食品饮料行业：复合调味品行业：口味融合下的调味新趋势

1 Table_First Table_First|Table_ReportType 证券研究报告 行业深度研究 Table_First|Table_Summary 复合调味品行业：口味融合下的调味新趋势 食品饮料行业 投资要点： ➢ 复合调味品未来10年空间达4000亿，量价齐升驱动行业扩容 复合调味品行业空间广、增速高，量价齐升驱动行业快速扩容。复合调味品行业当前正处在发展阶段，竞争格局相对分散。短期来看行业空间广阔，各细分赛道机会众多，业内公司抢占增量空间，行业集中度难以快速提高。中长期，行业中具有先发优势的头部公司未来有望保持领先地位。复合调味品在餐饮和消费端完成对传统单一调味品的迭代后，预计在未来10年将拥有当前市场近2.7倍的市场空间，规模达4000亿元，CAGR为10.54%。 ➢ 需求端：餐饮+零售，双轮驱动复合调味品需求提升 零售端：消费升级趋势下，消费者对调味品需求从价格导向转向口味和功能导向，助推复合调味料取代传统单一调味品。对标美日，预计未来渗透度将达到60%，零售端有近2.3倍市场空间。餐饮端：餐饮连锁化趋势推动餐饮行业改革，而复合调味品是后厨优化、口味标准化的解决方案。2020年我国餐饮连锁率为15%，较美日近50%的餐饮连锁率，未来复调料在餐饮端有3.3倍市场空间。 ➢ 供给端：大平台、大单品、供应链三类公司各有优劣 平台类公司：传统调味品龙头发展而来的平台类公司具有强供应链管理和完善的销售渠道两大优势，但在产品的推新能力和运营模式中存在短板。大单品模式：大单品起家的公司拥有较强的产品力，以及深耕复调料多年带来的研发积累。但推进全国化布局和品类扩容后，异地市场开拓能力存疑。供应链模式：深度绑定餐饮渠道使公司可餐饮端的品牌优势为上游产品免去品牌打造和消费者认知的过程，并有效增强消费者对比同质化产品时的竞争力。然而，下游餐饮渠道营收波动也影响公司营收稳定性。 ➢ 投资建议 复合调味品行业正经历高速扩张阶段，C端群体消费习惯逐渐培育成型，B端成本压力和餐饮连锁化趋势推动需求提升，我们看好复调料行业前景，给予“强于大市”评级。行业内细分领域龙头公司具有品牌、规模、研发、渠道等优势，我们重点推荐依托B端向C端发力的行业龙头颐海国际以及涉及上游重要原材料的安琪酵母，同时建议关注海天味业和天味食品。 ➢ 风险提示 食品安全的风险，新品孵化不及预期的风险，行业增长不及预期的风险，原料成本上行的风险，行业竞争加剧，龙头集中度提升不及预期的风险。 Tabl e_First|T abl e_R eportD at e 2021年06月16日 Table_First|Table_Rating 食品饮料 投资建议： 强于大市（维持） 调味品 投资建议： 强于大市（首次） Tabl e_First|T abl e_C hart 一年内行业相对大盘走势 Table_First|Table_Author 陈梦瑶 分析师 执业证书编号：S0590521040005 电话：18520127266 邮箱：cmy@glsc.com.cn Table_First|Table_Contacter Table_First|Table_RelateReport 相关报告 1、《消费持续复苏，结构升级正当时》 《食品饮料》 2021.05.05 2、《疫情短暂影响奶价，长期不改上涨趋势》 《食品饮料》 2020.02.16 3、《人造肉无限想象，豌豆蛋白站上风口》 《食品饮料》 2019.12.31 请务必阅读报告末页的重要声明 -20%0%20%40%60%80%100%120%2020.6.102020.6.232020.7.82020.7.212020.8.32020.8.142020.8.272020.9.92020.9.222020.10.132020.10.262020.11.62020.11.192020.12.22020.12.152020.12.282021.1.112021.1.222021.2.42021.2.242021.3.92021.3.222021.4.22021.4.162021.4.292021.5.172021.5.282021.6.10SW食品饮料沪深300 2 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 投资聚焦 研究背景 我国在消费升级的大趋势下，C端消费者对调味品功能的需求逐渐细化。同时，B端餐饮行业在城镇化率提升以及运营成本上升的压力下，独立餐饮逐渐被连锁化餐饮替代。两大趋势下，复合调味品作为解决需求端痛点的产品，将逐渐取代单一调味品的部分市场，成为未来调味新趋势。本篇报告中，我们预测了复合调味品未来的行业空间，并对复合调味品行业发展格局、供需情况进行分析。 不同于市场的观点 复合调味品头部公司在2020年因疫情推动C端需求快速增长，带来营收高涨，增速达到历史高点。在后续营收增速可能放缓的趋势下，市场对于复合调味品未来空间和竞争格局存在分歧。 我们认为，复合调味品行业仍具有广阔空间，对比美国日本等成熟市场，仍然有3-4倍市场空间。同时，行业头部公司在先发优势下，提前占据消费者心智，同时通过品类扩容、加密SKU、市场下沉、加速渠道铺设等措施将持续挤压中尾部公司生存空间。多重优势下，未来头部公司有望持续领跑行业。 核心结论 1）到2030年，我国复合调味品行业空间有望达到4000亿。复盘酱油行业趋势，我们认为未来复合调味品行业有望出现与酱油行业类似的发展趋势，预计经过10年的发展，渗透度将达到稳定状态，市场规模在2030年将达到4020亿元，为当前的2.7倍，其中餐饮、零售和工业端分别为2232、1201和585亿元。 2）行业头部公司强者恒强，龙头集中度有望持续提升。复合调味品行业近5年CAGR为15%左右，而行业头部公司增速普遍高达30%以上，营收增速高于行业平均，头部公司向下挤压中后段公司发展空间。同时，头部公司拥有品牌、规模、研发、渠道等多重优势，我们认为未来行业空间逐渐见顶后，龙头公司集中度有望持续提升。 图表1：重点推荐公司及可比公司估值分析 股票简称 股票代码 收盘价 （元） EPS（元） PE 净利CAGR 未来3年 评级 2020A 2021E 2022E 2020A 2021E 2022E 颐海国际 1579.HK 53.30 0.85 1.15 1.44 53x 39x 31x 27.56% 增持 安琪酵母 600298.SH 55.23 1.65 1.87 2.07 34x 30x 27x 12.99% 买入 天味食品 603317.SH 28.41 0.48 0.54 0.71 59x 53x 40x 27.14% 增持 来源：Wind，国联证券研究所预测， 注：收盘价为2021年6月15日收盘价； 3 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 正文目录 1 核心逻辑：量价齐升驱动复合调味品行业扩容 .............................. 6 2 行业概览：调味品行业正从单一化向复合化迭代 ............................ 7 2.1 旧瓶新酒，重新定义复合调味品 ................................................................ 7 2.2 复合调味品现代商业发展历史较短，当前正处成长期 ............................... 9 3 发展空间：未来10年行业空间有望达到4000亿元 .......................... 9 3.1 以史为鉴：复盘酱油行业发展，推演复调料未来趋势 ............................... 9 3.2 复合调味品规模1500亿元，2030年有望达4000亿 .............................. 11 4 行业格局：步入高速成长期，龙头公司集中度有望继续提升 .................. 13 4.1 产业链：上游成本可控，中游配方为重，下游渠道多元发展 ................... 13 4.2 多重宏观因素驱动行业高速发展 .............................................................. 16 4.3 政策扶持+法规趋严，助力复合调味品规范化发展 ................................... 18 4.4 行业竞争格局分散，静待龙头显现 ........................................................... 19 5 需求端：餐饮+零售，双轮驱动复合调味品需求增长 ........................ 21 5.1 零售端：口味和功能导向驱动复调料取代单一调味品 ............................. 22 5.2 餐饮端：连锁化趋势推动复调料发展进入高速增长期 ............................. 24 6 供给端：三类公司模式对比：大平台VS大单品VS供应链 ................... 26 6.1 大平台模式：传统调味龙头跨界扩张，横向扩容构建大平台 ................... 26 6.2 大单品模式：精耕大单品，纵向迭代保持竞争力 ..................................... 28 6.3 供应链配套模式：绑定下游餐饮端，受益餐饮渠道反哺 .......................... 30 7 投资建议 ............................................................ 31 7.1 颐海国际：起源海底捞，未来横向品类扩容潜力十足 ............................. 31 7.2 安琪酵母：酵母抽提物YE有望成为重要业绩增长驱动力 ....................... 32 7.3 天味食品：双品牌同步渗透头部腰部市场，营销高投入加速市占率提升 33 7.4 重点推荐公司以及可比公司估值分析 ....................................................... 35 8 风险提示 ............................................................ 35 4 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 图表目录 图表1：重点推荐公司及可比公司估值分析 .................................................................... 2 图表2：复合调味料行业量价齐升 ................................................................................... 6 图表3：复调料在连锁餐饮成本中占比较高 .................................................................... 7 图表4：复合调味品在C端契合年轻群体消费趋势 ......................................................... 7 图表5：国标GB/T 20903-2007在2007年对复合调味料的分类 ................................... 8 图表6：复合调味品专业定义划分 ...............