投资策略专题：市场的弱点——风格洞察与性价比追踪系列（五）
投资策略专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 17 2021年06月02日 《投资策略点评-顺大势，逆小势》-2021.6.1 《投资策略专题-开源金股，6月推荐》-2021.5.31 《投资策略专题-北水涌动，共识渐立——资金跟踪系列之十九》-2021.5.31 市场的弱点——风格洞察与性价比追踪系列（五） ——投资策略专题 牟一凌（分析师） 方智勇（联系人） mouyiling@kysec.cn 证书编号：S0790520040001 fangzhiyong@kysec.cn 证书编号：S0790120040049 ⚫ 5月市场表现：风格反复明显，A股逆通胀而行 5月A股风格反复明显，通胀交易分歧仍大；美股仍在强化复苏交易。5月A股前期下跌较多的国防军工/计算机/通信/非银板块反弹较多，食品饮料/电气设备等核心资产集中的板块也反弹明显，这可能是由于投资者在交易通胀见顶回落+资金面宽松+政策维稳；但通胀交易中的有色金属/化工/煤炭表现仍不错，这意味着有部分投资者对于复苏仍较为乐观。从概念指数来看，涨幅排名靠前的为次新股、新能源以及白酒指数，这与行业的表现排名一致；而跌幅较多的集中在家电、医疗器械、基建以及农业。美股仍在交易经济复苏与通胀，涨跌幅排名靠前的板块为材料、能源、金融以及工业。从ETF表现来看，与油气、石油设备和服务以及做空生物科技的ETF涨幅排名靠前，而做空油气、金融的ETF排名靠后。 ⚫ 股债风险溢价：A股下降（变贵），港股与美股有所上升 5月A股的股债风险溢价有所下降，而港股和美股均有所上升。5月以10年期中债国债到期收益率计算的万得全A风险溢价下降了17个BP，以7天余额宝年化收益率计算则下降了14个BP，但均位于均值上方；以10年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价上行了26个BP，突破了历史均值；标普500的风险溢价上升了38个BP。A股和美股相对于AAA企业债的性价比出现了分化：5月万得全A的格雷厄姆股债比下降了20个BP（股票相对于AAA企业债性价比下降），而标普500的格雷厄姆股债比上升了33个BP（股票相对于AAA企业债性价比上升）。 ⚫ 估值-盈利匹配度：大盘成长继续透支，价值风格性价比提升 从估值与盈利的匹配度来看，大盘成长仍在估值扩张，而其他指数在“还债”。近一个月所有指数的CAPE 有所上升（性价比降低），尤其是大盘成长和创业板指。从收益率-ROE的角度来看，除大盘成长相较于4月仍在继续透支（收益率跑赢ROE）以外，其余指数的收益率仍处于向ROE“还债”的状态。对于行业而言，休闲服务和医药生物的透支继续加深，而钢铁、银行、采掘则有所改善，收益率在向其长期的ROE中枢靠拢。另一方面，如果我们假设2020-2021两年收益率向ROE回归与2021年的累计年化收益率-累计年化ROE回归到过去五年中枢的情形，那么无论在哪种假设下，创业板指以及大盘成长的还债压力仍很大；而上证指数和价值风格指数的预期收益率排名靠前。在PB-ROE的框架下，金融（银行、非银）/大部分周期行业（钢铁、建筑装饰、采掘）仍处于被低估状态；在PE-G的框架下，建材、农林牧渔、机械设备、通信等行业明显被低估；在PS-CFS的框架下非银金融、公用事业、通信、钢铁等行业明显被低估。 ⚫ 流动性约束下，应对通胀的脆弱性在增加 5月A股上涨个股数占比大幅提升，个股涨跌幅标准差也有所提升。如果假设5月的M2同比增速与4月持平，则全A的自由流通市值/M2将比上一期上升93个BP至16.54%，这意味着当前A股的自由流通市值扩张速度仍快于M2的增速。流动性约束下，通胀风险不得不防。 ⚫ 风险提示：流动性超预期宽松；国内经济下行超预期；测算误差。 相关研究报告 策略研究团队 开源证券 证券研究报告 投资策略专题 策略研究 投资策略专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 17 目 录 1、 市场表现：风格反复明显，A股逆通胀而行..................................................................................................................... 4 1.1、 5月A股表现：分歧明显，通胀与逆通胀交易均有所表现 .................................................................................. 4 1.2、 5月美股表现：周期股、金融股表现突出 .............................................................................................................. 4 1.3、 主要市场风格指数的表现：大盘价值风格整体占优，但反复明显 ...................................................................... 5 2、 股债风险溢价：A股下降（变贵），港股与美股上升 ....................................................................................................... 6 2.1、 万得全A风险溢价下降、恒生指数与标普500的风险溢价有所上升 ................................................................. 6 2.2、 格雷厄姆股债比：A股下降，美股上升.................................................................................................................. 7 3、 估值-盈利匹配度：“还债”明显放缓 ................................................................................................................................... 8 3.1、 席勒指标：CAPE（周期调整市盈率） ................................................................................................................... 8 3.2、 收益率-ROE的透支程度——大盘成长仍在继续透支 ......................................................................................... 10 3.3、 PB-ROE：金融/大部分周期行业仍处于被低估状态 ............................................................................................ 12 3.4、 PE-G：建材、农林牧渔、机械设备、通信等行业明显被低估 ........................................................................... 13 3.5、 PS-CFS：非银金融、公用事业、通信、钢铁等行业明显被低估 ....................................................................... 14 4、 关键市场特征指标：流动性约束下，应对通胀的脆弱性增加 ....................................................................................... 14 4.1、 市场特征指标一：A股扩散效应较强，茅指数小幅反弹 .................................................................................... 14 4.2、 市场特征指标二：波动率，A股、美股继续回落 ................................................................................................ 15 4.3、 市场特征指标三：自由流通市值/M2回升至15%上方 ........................................................................................ 15 5、 风险提示 .............................................................................................................................................................................. 15 图表目录 图1： 5月A股涨跌幅排名靠前的行业为国防军工、食品饮料、有色金属、计算机、电气设备和化工 ........................ 4 图2： 5月A股概念指数中，涨幅排名靠前的次新股、锂电电解液、锂矿、动力电池和锂电池指数 ............................ 4 图3： 5月美股涨跌幅排名靠前的行业为材料、能源、金融以及工业 ................................................................................. 4 图4： 从ETF表现来看，与油气、石油设备和服务以及做空生物科技的ETF涨幅排名靠前 .......................................... 4 图5： 5月全球股市整体偏大盘价值风格 ................................................................................................................................ 5 图6： A股近期中小盘成长反弹强劲 ....................................................................................................................................... 5 图7： 港股近期成长反弹也要强于价值 ................................................................................................................................... 5 图8： 台股中小盘成长反弹也很强劲 ....................................................................................................................................... 6 图9： 美股的成长风格波动大于价值 ...........................
