J.P. 摩根-全球外汇策略-核心货币观点：只有选择性的商品外汇敞口-2021.5.7-46页

全球外汇策略与全球新兴市场研究2021年5月7日关键货币视图仅针对选择性商品外汇敞口的情况 宏观状况一直良好对美元最重要的两个方面美国单产下降和全球增长继续展现实力，尤其是在欧洲。 我们对美元有选择性看涨的观点受到了挑战。中期观点仍然是美国收益率上升，最终欧元/美元温和走低...... ...但是在缺乏确凿数据的情况下，最近的举动可能会持续下去。减少了长期多头美元的整体风险在G10建议中。停留EM FX重量偏低更少的特殊机会和增长不佳的表现。 大宗商品外汇滞后于大宗商品价格和屏幕便宜，但是我们只提倡选择性买入由于进位差，并且特有的漏洞在某些情况下限制了性能。 ...G10的NOK和CAD以及EM的ZAR是首选。与非美元（日元，瑞郎，欧元）或大宗商品进口外汇相比，多头表现更好。 外汇预测的变化很少，而且大多是特质的。欧元/美元升级短期 （2Q为1.19从1.18开始），但维持看跌终端预测（1.16）。CAD已升级在BoC和澳币贸易条件（美元/加元1.19从1.22；澳元/美元从0.71升至0.73）。 新兴市场：美元/人民币近期目标下调（3Q 6.55从6.60）；年底目标维持在6.50。美元/印度卢比走高在COVID（72.50的74.25）上。美元/南非兰特估值，BoP，ToT和实际收益率显着降低（从16.25降低到14.50）。美元/墨西哥比索保持在21.75，美元/巴西雷亚尔在5.40。进行商品外汇交易的篮子处于两个十年来的低点进行长期商品外汇对美元和对BCOM指数（年化百分比）全球外汇策略与新兴市场Meera Chandan交流电(44-20) 7134-2924摩根大通证券保罗·梅吉西（Paul Meggyesi）(44-20) 7134-2714摩根大通证券许志安(1-212) 834-5997摩根大通证券有限责任公司本·贾曼（Ben K Jarman）(61-2) 9003-7982摩根大通证券澳大利亚有限公司佐佐木彻（Tohru Sasaki）(81-3) 6736-7717本杰明·沙蒂尔（Benjamin Shatil）(81-3) 6736-1730阿内兹卡·克里斯托娃（Anezka Christovova）(44-20) 7742-2630摩根大通证券乔治·克里斯图（George Christou）(44-20) 7134-7548摩根大通证券阿林丹·桑迪利亚（Arindam Sandilya）(65) 6882-7759摩根大通银行新加坡分行-资料来源：摩根大通2006201120162021内容关键货币动因2美元指数8日元10欧元12英镑14瑞士法郎16挪威克朗18瑞典克朗20电脑辅助设计22澳元和纽元24MXN28巴西雷亚尔29ZAR＆RUB30尝试＆CE431韩币＆INR32中国新年33摩根大通预测34有关分析师认证和重要披露的信息，请参阅第41页。302520151050-510 标称进位comm FX vs. USD携带comm FX-商品指数 迈拉·钱丹（Meera Chandan）（44-20）7134-2924乔治·克里斯图（44-20）7134-7548帕特里克·R·洛克（1-212）834-4254全球外汇策略2021年5月7日2关键货币动因 宏观状况一直良好-美国的收益率下降了，全球增长继续表现出强劲的势头，尤其是在欧洲。 我们对美元的选择性看涨观点受到了挑战。中期观点仍然是美国收益率上升，最终欧元/美元温和走低......但是如果没有确凿的数据，最近的举动可能会持续下去. 十国集团建议中减少了多头的整体美元风险。停留EM FX重量偏低更少的特质机会，以及图表1：全球强劲增长之间的拉锯战...摩根大通经济活动意外指数6050403020100-10-20-30-40-50欧元美元新兴市场增长不佳。 大宗商品外汇滞后于大宗商品价格和屏幕便宜......但是我们只提倡选择性买入由于进位相对较差并且特质漏洞限制了性能。G10中的NOK和CAD和EM中的ZAR是首选. 外汇预测的变化很少，而且大多是特质的。欧元/美元近期升级（第2季度从1.18的1.19），但维持看跌的终端预测（1.16）。CAD已升级在BoC和澳元交易条件（USD / CAD 1.19从1.22; AUD / USD 0.73从0.71）。 新兴市场：美元/人民币近期目标下调（第三季度6.60的6.55）；年底目标维持在6.50。美元/印度卢比走高在COVID（72.50的74.25）上。USD / ZAR大幅走低（从16.25升至14.50）的估值，BoP，ToT和实际收益率。USD / MXN不变在21.75，美元/巴西雷亚尔在5.40。强劲的全球增长......自一个月前上一次发布以来，宏观条件在两个方面都保持良性对市场最重要的因素-美国收益率和全球增长。美国国债收益率脱离三月高点在名义和实际基础上，甚至在最新的薪资报告之前都严重低于预期，并帮助削弱了美元。同时，各种增长指标继续描绘着全球复苏的强劲景象— PMI显示制造业和服务业都有广泛的增长，我们的经济学家指出，全行业的PMI现在处于十年来的最高水平。其他指标，例如我们的经济活动意外指数，在各个地区，尤其是在欧洲，欧洲的数据也一直超过预期（图表1），这也是积极的。5月20日8月20日11月20日2月21日5月21日资料来源：摩根大通图表2：...并且美国收益率将广义美元指数的区间波动推至多年低点美元交易加权指数的最大滚动幅度为6m负最小值； ％141210864202012201520182021资料来源：摩根大通迄今为止，这种背景已经表现为美元的广泛贬值和高贝塔外汇的强劲背景，特别是与大宗商品相关的外汇，这也有助于大宗商品价格的恢复势头。美国国债收益率的拉升与全球增长叙述使广泛的美元指数处于中间位置美元指数区间波动处于多年低点（图2）。......这是美国例外情况的一个小问题我们对本出版物在最近几个月中概述的期望一直是广义美元指数的分歧之一，我们预计它将朝不同的方向拉动—财政主导的美国例外主义这将使美国更高的收益率成为市场反复出现的问题，并且一方面可能对美元起到支撑作用；和一个良好的全球增长环境另一方面，这应该支持选择性的高beta FX。我们认为，美元美元范围波动 迈拉·钱丹（Meera Chandan）（44-20）7134-2924乔治·克里斯图（44-20）7134-7548帕特里克·R·洛克（1-212）834-4254全球外汇策略2021年5月7日3相对于央行可能保持温和的货币而言，强势最适合即使美国收益率走高（欧元，瑞士法郎，日元）。同时，图表3：今年以来，商品外汇与商品价格脱钩了......大宗商品外汇篮子*对美元对摩根大通商品曲线指数高贝塔外汇多头应该是选择性的，并通过欧元，日元和瑞士法郎提供资金.在一系列事态发展中，人们对美元这种选择性看涨的观点提出了挑战，这些事态可能会持续数周之久。。在等式的美国方面，从鲍威尔尽管4月FOMC会议前景乐观，加上美国数据，尤其是ISM和非农数据，出现了一些高调和大幅度的失误，但仍可能会导致经济下滑。美国例外情况的临时超时。同时，欧洲出现了有利的发展（强劲增长，欧盟复苏基金的进展以及德国民意测验的变化）。115110105100959038036034032030028026024022020011月19日5月20日11月20日5月21日降低了G10中的美元敞口；保持体重过轻结合这些因素，G10战术贸易建议中的美元净多头（相对于欧元，瑞典克朗，Antipodeans）削减了超过一半使我们整体风险降低。剩余的贸易建议继续受到中央银行的相对立场和特质问题的影响，其中包括美元兑英镑和日元的多头，加元/日元和挪威克朗/瑞典克朗的可选多头。在新兴市场，我们最近几周一直在降低风险，并保持外汇偏低鉴于有吸引力的特质机会列表不断减少，并且新兴市场增长期即将结束。我们的减持重点放在低收益货币（PLN，HUF，PHP）上，部分与较高的收益超重（MXN，ZAR）保持平衡。在直接交易中，我们持有ILS，KZT和CNH的多头（相对于TWD；新兴市场前景和策略，Goulden和Oganes）。商品外汇下冲的情况...最后，除了美国收益率和全球复苏之外，第三个维度也是与外汇相关的一个维度-通胀压力上升以及相关的大宗商品价格上涨。如下所述，几种商品货币的交易条件均不足，但是由于多种原因（套利差，风险特质，潜在的美国更高收益率），我们预计商品外汇兑美元不会走强。我们的首选方法是选择做多商品外汇具有强大的基础叙述（NOK，CAD，ZAR），以RV为基础与非美元FX或商品进口商的关系表示.大宗商品表现出令人印象深刻的反弹-我们的大宗商品曲线指数在过去一个月中增长了11％，* AUD，NZD，CAD，NOK，BRL，RUB，ZAR，CLP，COP，PEN，MXN。资料来源：摩根大通图表4：...并且现在有几种商品货币正在筛选相对于商品而言便宜的货币，特别是在新兴市场基于10年回归的FX REER与JPMCCI的下冲（％; REER CPI和PPI均取平均值）100-10-20-30COP BRL RUB MXN AUD NOK CAD ZAR NZD CLP*这是相对于商品价格的底冲的风格错误定价。更精细的模型可能会得出不同的结论。例如，在我们的分析师模型中，ZAR屏幕的价格适中（请参见ZAR）。资料来源：摩根大通在过去六个月中接近40％。但是，今年以来，对商品外汇的传递相对较少。在到2020年底与商品保持同步发展之后，今年的商品货币相对于美元和以贸易加权为基础已从商品中脱钩（图表3）。结果，几种商品货币正在筛选经过商品价格调整的廉价商品，特别是在新兴市场（图表4）。...以及为什么它可能会持续下去大宗商品外汇与大宗商品之间的这种错位是否意味着均值回复？并非以广泛的方式和相反，我们认为有必要进行选择性暴露。Comm FX货币篮子与美元JPM商品曲线指数 迈拉·钱丹（Meera Chandan）（44-20）7134-2924乔治·克里斯图（44-20）7134-7548帕特里克·R·洛克（1-212）834-4254全球外汇策略2021年5月7日4在回答这个问题时，值得考虑这种错位的原因。首先，从上到下的角度来看，从套利角度看，商品外汇并不是有吸引力的通胀对冲。如先前出版物中所述，长期持有图表5：商品外汇篮子兑美元的汇率以及相对于商品的汇率处于两个十年来的低点进行长期商品外汇对美元和对BCOM指数（年化百分比）30无论是名义上还是实际上，相对于美元的商品外汇篮子均处于二十年来的最低点。 COVID-19（图5）。与一揽子贸易条件（商品本身）的根本驱动因素相比，缺乏套利尤为明显。外汇篮子中的利差与利差较高的商品相比为负（图5）。这与全球金融危机之后的时期不同，当时的商品与商品一起走强。因此，任何投资者发起通货膨胀对冲的兴趣都可能偏离商品外汇，尤其是美元兑美元。第二，从底向上的基本观点来看，许多商品货币都没有吸引力。 G10内2520151050-5-10资料来源：摩根大通2006 标称进位外汇对美元进行商品外汇商品指数201120162021例如，澳币和纽元拥有高度温和的央行，它们可能会提供更多宽松政策。我们的基准线是澳大利亚央行将在11月再次降息25个基点，澳大利亚央行将在7月推出收益率曲线控制和量化宽松政策。所以贸易条件的任何提振很可能会被中央银行抵消，尤其是与其他两个G10商品FX相比-电脑辅助设计和挪威克朗-中央银行显然更加强硬（挪威央行可能会在今年9月加息，而中国央行已经宣布提前缩减利率并将前瞻性利率指导从2023年上调至2H22）。因此，两种石油外汇是我们为较高的通货膨胀/大宗商品价格定位的首选方式，我们的商品策略师认为，无论如何，石油比金属更受青睐。在新兴市场中，潜在有吸引力的商品外汇候选者名单更加有限。首先，我们的新兴市场策略师指出，一些国家的政治不确定性正在上升（图表6；新兴