2020年报点评：规划清晰彰显信心，后千亿目标提升盈利

[Table_Summary] 【投资要点】 ◆ 公司发布2020年报。2020年，公司实现营收968.9亿元，yoy+7.4%，基本符合我们的预期，实现归母净利润70.8亿元，yoy+2.1%，基本符合我们的预期，实现扣非净利润66.3亿元，yoy+5.7%。2020年公司实现经营性净现金流98.5亿元，同比多流入14.0亿元，实现销售回款1060.2亿元，yoy+4.5%。 ◆ Q4收入增长强势，商誉减值扰动利润。单四季度来看，公司20Q4实现营收231.2亿元，yoy+7.3%，实现归母净利润10.5亿元，yoy-19.1%，实现扣非净利润8.2亿元，yoy-18.6%。考虑到20年春节较早，19Q4基数较大，20Q4收入仍实现高个位数增长，我们认为随着疫情影响逐渐消退，公司白奶产品已恢复稳健增长。公司Q4常温奶实现双位数增长，其中金典/小白奶收入增速在15%左右，安慕希增速在10%左右。利润端来看，公司单四季度利润负增长，主要系管理费用中股权激励相关费用约1亿元，叠加对 Westland计提商誉减值1.66亿元。 ◆ 单价下滑拖累液体乳增速，奶粉放量推动收入高增。分产品来看，2020年公司液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品收入增速分别为3.20%/28.15%/9.35%。液态奶增速有所放缓，量价拆分来看，2020年公司液态奶销量同比增长3.40%，销售单价同比下滑0.19%。单价下滑拖累液体乳收入增速，我们认为主要系疫情影响下，送礼场景减少，高端白奶和常温酸奶收入占比下滑。公司20年奶粉收入高增，量价拆分来看，2020年公司奶粉及奶制品销量同比增长59.99%，销售单价同比下滑19.90%，我们认为奶粉销量高增主要受益于海外疫情影响限制奶粉进口。 ◆ 高端产品销售疲软拖累毛利率，费用控制能力增强。公司2020全年毛利率为36.0%，同比下滑1.4pct，分产品来看，液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品毛利率分别-1.15/-5.22/+2.15pct，液体乳和奶粉毛利率下滑是拖累公司毛利率的主要原因，我们认为主要系疫情影响下公司高端产品销售下滑。公司2020全年净利率为7.3%，同比下滑0.4pct，主要系股权激励费用和商誉减值影响。费用率方面，公司2020全年期间费用率为28.0%，同比回落0.7pct，费用控制能力有所增强。分 项 来 看 ，销售/管理/财务/研 发 费 用 率 分 别 为22.2%/5.0%/0.2%/0.5%，同比分别-1.1/+0.3/+0.2/-0.05pct，销售费用率有所回落，主要系疫情影响下公司广告投放及营销活动减少，管理费用率小幅上升，主要系股权激励费用影响。 [Table_Title] 伊利股份（600887）2020年报点评 规划清晰彰显信心，后千亿目标提升盈利 2021 年 05 月 10 日 [Table_Rank] 买入（维持） [Table_Author] 东方财富证券研究所 证券分析师：姜楠 证书编号：S1160520090001 联系人：李欣欣 电话：021-23586472 [Table_PicQuote] 相对指数表现 [Table_Basedata] 基本数据 总市值（百万元) 234850.14 流通市值（百万元) 228966.45 52周最高/最低（元） 51.85/27.55 52周最高/最低（PE） 42.91/26.79 52周最高/最低（PB） 10.35/6.47 52周涨幅（%） 38.22 52周换手率（%） 267.56 [Table_Report] 相关研究 《行业竞争趋缓，加码奶源布局保障中长期发展》 2020.11.12 《牧场收购再次加码，上游原奶加速布局》 2020.09.30 《常温龙头地位强化，品类扩张成长可期》 2020.09.29 《股份回购彰显信心，目标直指五强千亿》 2019.04.29 《聚势谋远，领航前行》 2019.03.11 -4.40%12.88%30.16%47.44%64.73%82.01%5/77/79/711/71/73/7伊利股份沪深300挖掘价值 投资成长 [Table_Industry] 公司研究 / 食品饮料 / 证券研究报告 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 [Table_yemei] 伊利股份（600887）2020年报点评 ◆ 规划清晰彰显信心，主动提价竞争趋缓。根据公司经营计划，2021 年，公司计划实现营业总收入1070亿元，yoy+10.4%，利润总额93亿元，yoy+14.1%，双位数增长彰显公司信心。从产品端来看，疫情影响下公司常温奶销售基数较低，随着疫情影响逐渐消退，常温主力产品销量有望回暖。从行业格局来看，当前原奶价格进入上升周期，公司主动在去年年底及今年年初对主力产品进行提价，对冲成本上升压力，我们认为提价有望带动行业关注成本，降低促销力度，缓和行业竞争，公司作为乳企龙头，有望率先受益。 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 [Table_yemei] 伊利股份（600887）2020年报点评 【投资建议】 ◆ 后“千亿收入”时期，布局新业态提升盈利。公司是我国乳制品行业龙头，凭借多年积累的品牌和渠道优势度过疫情难关。我们预计公司将于2021年实现“千亿收入”目标。我们认为，随着“千亿收入”目标的达成，公司的经营重点将从扩大收入规模逐渐转向提升盈利水平。随着公司在战略布局上逐渐倾向奶粉、低温奶、健康饮品等新业态，我们认为公司有望在扩张产品线的同时实现产品结构提升。我们上调公司2021-2022年营收预期至1088.08/1211.96亿元，预计2023年实现营收1347.30亿元，上调公司2021-2022年归母净利润预期至84.29/99.23亿元，预计2023年实现归母净利润114.87亿元，对应2021-2023年EPS 1.39/1.63/1.89元/股，PE 30/25/22倍，维持“买入”评级。 盈利预测 [Table_FinanceInfo] 项目\年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 96885.64 108808.06 121196.35 134729.98 增长率(%) 7.38% 12.31% 11.39% 11.17% EBITDA（百万元） 10075.00 10954.59 12309.49 13802.77 归属母公司净利润（百万元） 7078.18 8428.65 9922.93 11486.76 增长率(%) 2.08% 19.08% 17.73% 15.76% EPS(元/股) 1.16 1.39 1.63 1.89 市盈率（P/E） 38.13 29.55 25.10 21.68 市净率（P/B） 8.88 5.72 4.33 3.45 EV/EBITDA 26.91 22.27 19.15 16.36 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 ◆ 常温白奶增速不及预期； ◆ 常温酸奶市占率提升不及预期； ◆ 新品表现不及预期； ◆ 原奶价格上涨； ◆ 行业竞争加剧； ◆ 疫情影响超出预期。 敬请阅读本报告正文后各项声明 4 [Table_yemei] 伊利股份（600887）2020年报点评 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 至12月31日 2020A 2021E 2022E 2023E 至12月31日 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 28380.58 29123.71 38719.51 50129.31 经营活动现金流 9851.64 12143.24 13762.85 15396.91 货币资金 11695.18 11130.40 19355.20 29281.73 净利润 7098.94 8454.02 9952.79 11521.33 应收及预付 3048.95 3387.35 3773.42 4193.07 折旧摊销 2442.36 2080.00 2080.00 2080.00 存货 7545.03 8510.79 9482.14 10530.93 营运资金变动 171.68 1357.93 1692.02 1825.20 其他流动资产 6091.42 6095.17 6108.75 6123.58 其它 138.65 251.30 38.05 -29.62 非流动资产 42773.69 50918.42 58363.16 65107.90 投资活动现金流 -9043.09 -5355.96 -5294.02 -5226.35 长期股权投资 2902.82 2902.82 2902.82 2902.82 资本支出 -6500.23 -5900.00 -5900.00 -5900.00 固定资产 23343.41 32068.15 40092.89 47417.63 投资变动 -3344.21 0.00 0.00 0.00 在建工程 5424.74 4724.74 4024.74 3324.74 其他 801.35 544.04 605.98 673.65 无形资产 1535.78 1655.78 1775.78 1895.78 筹资活动现金流 -46.56 -7352.07 -244.03 -244.03 其他长期资产 9566.93 9566.93 9566.93 9566.93 银行借款 74557.31 -6956.73 0.00 0.00 资产总计 71154.26 80042.13 97082.67 115237.21 债券融资 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债 34768.18 30477.30 33540.31 36848.79 股权融资 247.50 0.00 0.00 0.00 短期借款 6956.73 0.00 0.00 0.00 其他 -74851.37 -395.34 -244.03 -244.03 应付及预收 11635.64 12577.06 14012.50 15562.37 现金净增加额 366.85 -564.79 8224.81 9926.53 其他流动负债 16175.82 17900.24 19527.82 21286.41 期初现金余额 11066.71 11695.18 11130.40 19355.20 非流动负债 5853.44 5853.44 5853.44 5853.44 期末现金余额 11433.57 11130.40 1935