通胀压力减小，进一步验证主动补库存进入下半场

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年4月30日 总量研究 通胀压力减小，进一步验证主动补库存进入下半场 —— 事件 2021年4月30日，国家统计局和中国物流与采购联合会发布了4月中采PMI指数。4月份中国制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数、综合PMI产出指数分别为51.1%、54.9%、53.8%，比上月回落0.8、1.4、1.5个百分点。 点评 制造业：从与历史数据的比较来看，4月指数比3月回落幅度稍大；分项中价格指数回落幅度最大，显示后续通胀压力减小；进一步验证主动补库存可能进入下半场这一判断。4月PMI回落符合预期，与历史同期水平相比，4月PMI回落的幅度较大。出口指数创下剔除2月春季扰动因素后的2020年9月以来新低，指向“订单归集效应”正在减退。原材料购进价格和出厂价格指数均出现明显回落，显示后续通胀压力减小，但两者差值仍维持在高位，中下游企业的利润将受到挤占。产成品库存指数上升，结合内外需指数回落，同样验证主动补库存进入下半场这一判断。 非制造业：扩张放缓，建筑业是主因，服务业进一步恢复。3月非制造业商务活动指数重新下降，且已经接近一年来均值，说明非制造业仍保持在高景气区间，但扩张速度已有所放缓。 从行业来看，建筑业是非制造业商务活动指数下降的主要因素，服务业活动指数有一定韧性，说明服务业进一步恢复。 债市观点 展望5月，政府债券提量发行在即且单月净融资不低，而企业所得税进入年度汇算清缴阶段，因此5月会出现一个财政存款上缴高峰期，预计后续银行体系流动性会正常回落，下阶段DR007等资金利率可能小幅上行、波动率亦会适度扩大。但站在这个时间点，我们不认为利率债市场有多大的风险，输入型通胀也很难使得政策收紧。我们预计，未来一段时间10Y国债收益率将运行于[3.0%,3.3%]之间，大幅向上和向下突破的难度均较大。 风险提示 目前新冠疫苗接种范围在扩大，但近期疫情有所反复，后续全球经济复苏的不确定因素仍然存在；国内经济仍处于恢复进程中，后续也有不少不确定性，疫情带来的衍生风险不能忽视。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 分析师：危玮肖 执业证书编号：S0930519070001 010-58452070 weiwx@ebscn.com 分析师：李枢川 执业证书编号：S0930521040004 010-58452065 lishuchuan@ebscn.com 相关研报 符合历史规律，未必构成趋势——2021年3月PMI数据点评及债市观点（2021-03-31） 需求指数继续回落——2021年2月PMI数据点评及债市观点（2021-02-28） 外需回落致需求减弱，小企业情况在改善——2021年1月PMI数据点评及债市观点 （2021-01-31） 指数高位自然回落，价格环境有喜有忧——2020年12月PMI数据点评及债市观点（2020-12-31） 普遍改善预示复苏加快，但就业仍显不足——2020年11月PMI数据点评及债市观点 （2020-11-30） 价格环境改善，小企业和就业问题仍存——2020年10月PMI数据点评及债市观点 （2020-10-31） 供需皆向好但价格是隐忧——2020年9月PMI数据点评及债市观点（2020-09-30） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 1、事件 2021年4月30日，国家统计局和中国物流与采购联合会发布了4月中采PMI指数。4月份中国制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数、综合PMI产出指数分别为51.1%、54.9%、53.8%，比上月回落0.8、1.4、1.5个百分点。 2、点评 制造业：从与历史数据的比较来看，4月指数比3月回落幅度较大；分项中价格指数回落幅度最大，显示后续通胀压力减小；两项库存一降一升，进一步验证主动补库存可能进入下半场这一判断 4月份中国制造业采购经理指数为51.1%，比3月回落0.8个百分点。在3月PMI数据点评时，我们指出，3月指数较2月提升明显，是春节后产需求加快释放带来的惯例，这种情况从历史来看并不鲜见，后续未必构成趋势。因此4月PMI回落本在预期之中，需要关注的是与历史同期水平相比，4月PMI处于何种水平。 我们将2005年以来各年的4月PMI与同年3月PMI进行比较，可以发现：1）2021年4月PMI环比下降0.8个百分点，下降的幅度是历史同期的第三大，此前下降最大幅度均为1.2个百分点，分别发生在2005和2020年的4月，其中2020年由于疫情的冲击，并不具有太高的参考价值；2）2015-2019年这5年间，4月PMI比3月平均变动-0.24个百分点（下降最多的为2017年，为下降0.6个百分点），2019年4月较同年3月下降了0.4个百分点；3）2005-2014年这10年间，4月PMI比3月平均变动0.61个百分点，以上升为主。从上述比较来看，今年4月回落的幅度较大（相较来说，今年3月PMI比2月提升的幅度并不高，2005-2014年3月PMI较2月变动均值为2.53个百分点，2015-2019年5年均值为0.82个百分点，2016、2019年分别为1.2、1.3个百分点）。 生产指数有所回落，但仍处于较高水平。4月PMI生产指数为52.2%，较3月回落1.7个百分点，2020年3月以来PMI生产指数均值为53.6%，说明生产指数出现了明显回落。不过4月生产指数比2月要高0.3个百分点（2月较低主要是由于春节假期因素导致），说明生产指数整体仍维持在较高水平。 内外需指数出现回落，但出口指数创下剔除2月春季扰动因素后的2020年9月以来新低，指向“订单归集效应”正在减退。4月新订单指数为52.0%，比3月回落1.6个百分点；本月新出口订单指数为50.4%，比3月回落0.8个百分点。相较而言，内需下降的速度相对更快。但也需要注意到，剔除2月春季因素的扰动后，新出口订单指数已经创下了2020年9月以来新低，而正是从2020年9月起，我国的出口持续强势，出现了连续超预期的情况。而目前来看，4月新出口订单指数已经降至50.4%，已经比较接近荣枯线。从这个角度来看，“订单归集效应”正在减退。需要注意的是，4月进口指数为50.6%，虽有回落0.5个百分点，但相较内外需求指数来说，回落最少，且相较于过去12月均值（49.1%）来看，处于较高水平，说明进口仍维持在高景气状态。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 图表1：4月制造业PMI较3月回落0.8个百分点 353739414345474951532018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-04PMI 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位为%，数据截至2021年4月 图表2：从历史数据来看，今年4月制造业PMI较3月下降幅度较大 -1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：纵轴指示的是当年4月制造业PMI指数较同年3月制造业PMI指数变动情况，单位为百分点。 原材料购进价格和出厂价格指数均出现明显回落，显示后续通胀压力减小，但两者差值仍维持在高位，中下游企业的利润将受到挤占。4月原材料购进价格指数、出厂价格指数分别为66.9%、57.3%，较3月均回落了2.5个百分点，在所有分项数据中是回落最快的，说明大宗商品价格波动的带来的涨价效应正在减弱，后续通胀压力减小。从结构来看，4月原材料购进价格指数、出厂价格指数之差仍维持在9.6个百分点的高位，并没有指数差值收敛的情况，说明原材料价格的上涨并没有实际传导到成品价格，这一情况将挤占中下游企业的利润水平。 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 固定收益 图表3：4月制造业生产回落1.7个百分点 25303540455055602018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-04PMI生产 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位为%，数据截至2021年4月 图表4：4月内外需指数均出现回落，进口仍维持在高景气状态 25303540455055602019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-04新订单新出口订单进口 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位为%，数据截至2021年4月 两项库存一降一升，进一步验证主动补库存可能进入下半阶段这一判断。4月原材料库存指数、产成品库存指数分别为48.3%和46.8%，分别较2021年3月变动-0.1、0.1个百分点，变动情况与3月相反（3月两项库存指数分别较2月变动0.7、-1.3个百分点）。产存品库存指数方面，我们之前指出，2月、3月该项指数虽有回落且回落幅度较大，但主要是由于需求较快，因此出现了库存加快消耗的情况。在本周3月工业企业利润数据点评报告中（详见我们4月27日报告《去杠杆速度减缓，主动补库存可能进入下半阶段——2021年3月工业企业利润点评兼债市观点》），我们指出库存升营收缓增的组合预示企业主动补库存可能已经进入下半阶段。而从4月PMI产成品库存指数上升，结合前文已经提到的内外需指数回落这一情况，同样可以验证主动补库存可能进入下半场这一判断。 4月小企业PMI逆势而上，说明生产经营状况有所改善。从企业规模看，4月大、中型企业PMI分别为51.7%和50.3%，低于上月1.0和1.3个百分点，小型企业PMI为50.8%，高于上月0.4个百分点。小企业PMI连续两个月提升。在以往的报告中，我们一直指出，虽然经济整体仍处于复苏阶段，但小企业、个体户等经营情况仍并不理想，小企业PMI与整个PMI走势同步问题一直为市场所关 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 固定收益 心。4月PMI指数整体下降，但小企业PMI逆势而上，且连续2个月上升，表明近期小型企业生产经营状况有所改善。 图表5：两项价格指数均出现明显回落，但指数差值仍处于高位 303540455055606570752018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-04主要原材料购进价格出厂价格 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位为%，数据截至2021年4月 图表6：4月原材料库存和产成品库存指数的组合进一步验证主动补库存可能进入下半段 3035404