21年实现开门红，关注奶价上涨带来的成本压力

C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 阿 2021年04月29日 顾向君 H70420@capitalcom.tw 目標價(元) 47 公司基本資訊 產業別 食品饮料 A股价(2021/4/28) 39.25 上证指数(2021/4/28) 3457.07 股價12個月高/低 51.85/26.82 總發行股數(百萬) 6082.62 A股數(百萬) 5930.24 A市值(億元) 2327.62 主要股東 香港中央结算有限公司(12.34%) 每股淨值(元) 5.49 股價/賬面淨值 7.15 一個月 三個月 一年 股價漲跌(%) -2.5 -11.2 28.3 近期評等 出刊日期 2020-11-03 2020-08-28 2020-04-29 前日收盘 37.90 36.90 29.29 评等 买入 买入 买入 產品組合 液體乳 77.5% 奶粉及奶制品 14.8% 冷飲産品系列 7.7% 機構投資者占流通A股比例 基金 17.9% 一般法人 26.0% 股價相對大盤走勢 伊利股份(600887.SH) BUY買入 21年实现开门红，关注奶价上涨带来的成本压力 結論與建議： 业绩概要： 2020年实现营收968.9亿，同比增7.4%，录得净利润70.8亿，同比增2%，扣非后净利润66.3亿，同比增5.7%。4Q实现营收231亿，同比增7.3%，录得净利润10.5亿，同比下降19%。 公告2021Q1实现收入273.6亿，同比增32.5%，录得净利润28.3亿，同比增148%，扣非后净利润26.3亿，同比增92%。若与2019年同期比较，则收入增18%，净利润增24%，扣非后净利润增20.4%。1Q超预期。 分红方案：每10股派发现金股利8.2元，股息率为2%  随着疫情影响消退，公司各项业务开展较为顺利，重点产品保持较快增长，收入增速达9.6%。液态奶实现收入761亿，同比增3%，常温液奶市占率进一步上升至38.6%，金典零售额增速超20%，有机液体乳零售额同比增长35%，市占率达50.6%，在细分市场居首位；奶粉业务收入128.9亿，同比增28%，主要由于较上年多7个月Westland的并表时间；冷饮收入61.6亿，同比增9.4%，其他收入受矿泉水、伊然等小品类收入增长，实现收入17.9亿，同比增188.6%。全年销量增长是收入增量的主要来源，贡献54.4亿增量，产品结构升级次之，贡献收入17.6亿，价格调整造成收入损失14.8亿。  毛利率来看，全年毛利率为36.2%，同比下降1.29pct，主要由于报告期内奶价上涨，报告期内直接材料成本同比增8.33%，下半年奶价上涨更为明显，使毛利率降幅扩大，4Q毛利率同比下降3.3pct至33.1%。在成本和春节延后的影响下，4Q利润同比有所下滑。  成本压力下，公司费用端投放也更加谨慎，报告期销售费用率同比下降1.2pct至22.2%（其中广告营销费用率下降0.8pct至11.4%），使综合费用率下降0.64pct至27.46%。  21Q1在春节动销和低基数的影响下，公司实现快速增长。液体乳收入208.6亿，同比增35.8%，金典、安慕希增长超30%，常温市占率上升至39.2%，奶粉收入39.9亿，同比增23%，冷饮收入20.6亿，同比增13.8%。毛利率同比上升0.1pct至37.9%，我们认为在奶价上升的背景下，毛利率上升一方面表明公司产品结构进一步优化，另一方面预计促销力度减弱，产品单价上升。费用上，公司维持销售费用的谨慎投放，且由于利息收入和汇兑收益增加，财务费用大幅减少，使1Q费用率同比下降4.21pct至26.14%。  根据农业部数据，目前生鲜乳价格维持上升趋势，当前价格同比上升17%，全年预计成本方面或有两位数的增长压力，但通过不断加强奶源管理，如2020年完成对中地乳业的收购、签订长期战略协议等，公司供应链保障能力提升，此外，产品结构的进一步优化也将平滑成本压力。另一方面，两强发展战略分化，公司逐渐向健康食品平台型企业转型，且在成本压力下，竞争将有所放缓，费用预计将平稳增长。2020年 C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 公司直控村级网点数达109.6万家，电商收入同比增55%，电商端常温零售额市占率居首，依托不断下沉的线下渠道和快速增长的新零售市场，有望实现业绩稳健增长。  预计2021-2022年将分别实现净利润79.5亿和90亿，分别同比增12%和13%，EPS分别为1.31元和1.48元，当前股价对应PE分别为30倍和27倍，维持“买入”投资建议。  风险提示：食品安全问题，终端动销不及预期，原奶成本上升超预期 .................................................... 接續下頁 ............................................................... 年度截止12月31日 2018 2019 2020 2021F 2022F 純利 (Net profit) RMB百萬元 6440 6934 7078 7950 9005 同比增減 ％ 7.31 7.67 2.08 12.32 13.27 每股盈餘 (EPS) RMB元 1.06 1.15 1.16 1.31 1.48 同比增減 ％ 7.07 8.49 1.19 12.32 13.27 市盈率(P/E) X 37.03 34.13 33.73 30.03 26.51 股利 (DPS) RMB元 0.70 0.81 0.82 0.91 1.04 股息率 (Yield) ％ 1.78 2.06 2.09 2.33 2.64 【投資評等說明】 評等定義 强力買進（Strong Buy） 潜在上漲空間≥ 35% 買進（Buy） 15%≤潜在上漲空間<35% 區間操作（Trading Buy） 5%≤潜在上漲空間<15% 中立（Neutral） 無法由基本面給予投資評等 預期近期股價將處于盤整 建議降低持股 图1：主产省生鲜乳价格变动单位：元/公斤 % 资料来源：农业部，群益金鼎證券 33200659/47054/20210429 21:22 Co m p a n y U p d a te C h i n a R e s e a r c h D e p t . 3 2021年4月29日 附一：合幷損益表 百萬元 2018 2019 2020 2021F 2022F 營業收入 79553 90223 96886 107145 121147 經營成本 49106 56392 61806 68214 76937 營業稅金及附加 531 577 547 597 675 銷售費用 19773 21070 21538 23876 26997 管理費用 2980 4285 4876 5268 5956 財務費用 -60 8 188 113 128 資產減值損失 76 0 0 投資收益 261 545 600 353 330 營業利潤 7691 8280 8558 9579 10697 營業外收入 35 30 49 42 31 營業外支出 148 116 457 183 123 利潤總額 7578 8194 8150 9438 10605 所得稅 1126 1243 1051 1480 1591 少數股東損益 12 17 21 7 9 歸屬于母公司所有者的淨利潤 6440 6934 7078 7950 9005 附二：合幷資產負債表 百萬元 2018 2019 2020 2021F 2022F 貨幣資金 11051 11325 11695 13838 17473 應收賬款 1101 1616 1616 1778 1956 存貨 5507 7715 7545 8149 8801 流動資產合計 24455 25706 28381 32638 37533 長期股權投資 1909 1961 2903 3048 3200 固定資產 14688 18296 23343 25211 27228 在建工程 2687 6165 5425 4882 4394 非流動資產合計 23151 34755 42774 43629 44502 資產總計 47606 60461 71154 76267 82035 流動負債合計 19171 31432 34768 37352 40111 非流動負債合計 398 2755 5853 6146 6453 負債合計 19569 34187 40622 43498 46564 少數股東權益 122 143 149 150 152 股東權益合計 27916 26131 30384 32769 35471 負債及股東權益合計 47606 60461 71154 76267 82035 附三：合幷現金流量表 百萬元 2018 2019 2020 2021F 2022F 經營活動產生的現金流量淨額 8625 8455 9852 11786 13326 投資活動產生的現金流量淨額 -5374 -9999 -9043 -7500 -7269 籌資活動產生的現金流量淨額 -10749 -1016 -47 -2143 -2423 現金及現金等價物淨增加額 -7191 -2498 367 2143 3634 此份報告由群益證券(香港)有限公司編寫，群益證券(香港)有限公司的投資和由群證益券(香港)有限公司提供的投資服務.不是.個人客戶而設。此份報告不能複製或再分發或印刷報告之全部或部份內容以作任何用途。群益證券(香港)有限公司相信用以編寫此份報告之資料可靠，但此報告之資料沒有被獨立核實審計。群益證券(香港)有限公司.不對此報告之準確性及完整性作任何保證，或代表或作出任何書面保證，而且不會對此報告之準確性及完整性負任何責任或義務。群益證券(香港)有限公司，及其分公司及其聯營公司或許在閣下收到此份報告前使用或根據此份報告之資料或研究推薦作出任何行動。群益證券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇員不會對使用此份報告後招致之任何損失負任何責任。此份報告內容之資料和意見可能會或會在沒有事前通知前變更。群益證券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇員或會對此份報告內描述之證¡@持意見或立場，或會買入，沽出或提供銷售或出價此份報告內描述之證券。群益證券(香港)有限公司及其分公司及其聯營公司可能以其戶口，或代他人之戶口買賣此份報告內描述之證¡@。此份報告.不是用作推銷或促使客人交易此報告內所提及之證券。 33200659/47054/20210429 21:22