根据研报正文，贵州茅台（600519）在2021年一季度实现收入273亿元，同比增长11.7%，归母净利润140亿元，同比增长6.6%，业绩略低于市场预期。其中，茅台酒收入246亿元，同比增长10.7%，Q1报表确认量估计在1万吨左右，收入增长主要由吨价提升贡献；系列酒收入26.4亿元，同比增长21.8%，量价齐升势头良好。此外，公司继续加大对直销、电商、KA等直销渠道的投放量，直销渠道收入47.8亿元，同比增长147%，直销收入占比较2020年提升3.6个百分点至17.5%，渠道结构不断优化。虽然21Q1毛利率91.7%，同比保持稳定；费用方面管控良好，但税金及附加率增加4个百分点至14%，主要系税费确认节奏所致，导致公司净利率下降2.6个百分点至54.2%，影响短期业绩。不过，21Q1预收账款60.1亿元，同比-22%，经营活动现金流入240亿元，同比+22.5%，现金流较为稳健。从基酒数据看，21年厂家实施强制拆箱政策，普飞开瓶率大幅提升，散飞批价在2350-2500元间波动且缺货明显，真实需求依旧强劲；预计开箱政策短期对春节礼赠需求有所抑制，但长期来看，开箱政策有助于扩大消费群体和打压炒作之风，为长远发展奠定基础。从中长期维度来看，茅台酒行业最强品牌力和卖方市场的地位并未改变，伴随着直销占比提升，新增产能有序释放，叠加未来普飞直接提价，量价齐升确定性最强；结合集团公司十四五冲击世界五百强规划，中长期逻辑依旧清晰。预计2021-2023年EPS分别为43.96元、52.38元、61.24元，对应动态PE分别为48倍、40倍、34倍，伴随着直销占比提升，新增产能有序释放，中长期发展逻辑清晰，维持“买入”评级。
