短期承压不改长期逻辑，预期环比改善稳健增长

公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 桃李面包（603866） 证券研究报告 2021年04月27日 投资评级 行业 食品饮料/食品加工 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 48.04元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 680.15 流通A股股本(百万股) 680.15 A股总市值(百万元) 32,674.54 流通A股市值(百万元) 32,674.54 每股净资产(元) 7.35 资产负债率(%) 14.78 一年内最高/最低(元) 67.88/44.90 作者 刘畅 分析师 SAC执业证书编号：S1110520010001 liuc@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《桃李面包-公司点评:消费场景逐步恢复，桃李重回稳步增速通道》 2021-04-14 2 《桃李面包-年报点评报告:全年业绩平稳增长，期待产能落地后销售扩张利润释放》 2021-03-25 3 《桃李面包-公司点评:疫情反复行业短期承压，产能建设落地打开发展空间》 2021-01-13 股价走势 短期承压不改长期逻辑，预期环比改善稳健增长 事件：公司公布21Q1季报，报告期内公司实现营业收入13.27亿元，同比增长0.31%；实现归母净利润1.63亿元，同比下降16.27%。 营收小幅增长符合预期，预期未来环比持续改善。21Q1公司实现营收13.27亿元，同比增长0.31%，相较19年增长16.15%，年均复合增速7.77%。公司营收增速放缓主要系去年基数较高，且今年受就地过年政策、学生放假早、优势区域疫情反复等因素影响，销售有所承压。分地区来看，华中地区业绩恢复，东北华北受疫情影响业绩稍降。21Q1华中地区实现营收0.37亿元，同比增长309.58%，主要系疫情缓和下市场回暖，供应链恢复正常运作，业绩迅速恢复。西南地区表现出色，实现营收1.75亿元，同比增长15.63%；优势地区东北及华北小幅下降，分别实现营收5.95/3.15亿元，同比变化为-6.86%/-4.72%，我们认为主要系年初疫情反复且去年基数较高。看长期随着公司产能全国化建设继续推进，华东区域产能补足后，有望看到更多渠道加密、市场推广等运作动作的落地，预期未来公司营收将逐渐回归良好增长态势，未来环比持续改善。 短期毛利率有所承压，销售推广力度加大，预期底部到位，长期逻辑不改。公司21Q1毛利率为26.56% (-16.64pcts)；净利率为12.27% (-2.43pcts)。费用端，21Q1公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为9.22%/ 2.01%/ -0.57%，同比+0.34/-0.6/-1.35pcts。公司一季度利润下滑，销售费用小幅增长，主要系①去年疫情下公司率先复工生产，供需优势下产品折让率及返货率较低，折损处理成本较低；②20年疫情下行业竞争放缓，公司促销活动、销售推广等投入较少，今年食品行业整体势头转好，竞争态势逐渐正常化，费用投放随之增多；③去年受国家阶段性社保减免政策影响，公司各项成本费用低于本期；④财务费用下降幅度较大系上期发生可转换公司债券利息费用所致。我们认为从前期市场情绪来看，目前已充分消化利润不及预期因素。长期维度我们看好公司在短保行业深耕多年积淀的深厚壁垒，看好公司在供应链管理上的经验积累与运营效率。 短期利空充分释放，坚守短保行业龙头核心逻辑。公司通过10逾年深耕，已形成了产业链从采购、生产、供应、销售等各环节的规模化综合成本及效率优势，经销商渠道教育及供应链管理成熟，内部可复制性较高，行业运营壁垒相对较高。公司产能建设有节奏落地，为销售规模扩张奠定基础，也为全国区域布局提供动力，建议关注后续公司产能扩张与市场拓展情况。 盈利预测：预计公司2021-2023年实现营收67/80/97亿元，同比增速11.62%/20.50%/21.16%，预计公司2021-2023实现净利润9.7/11.2/12.6亿元，同比增速10.38%/14.75%/12.92%，预计21-23年EPS为1.43/1.64/1.86元，维持“买入”评级。 风险提示：产能、新市场拓展不及预期、食品安全、原材料价格波动 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 5,643.71 5,963.00 6,656.16 8,020.73 9,718.03 增长率(%) 16.77 5.66 11.62 20.50 21.16 EBITDA(百万元) 1,014.57 1,259.99 1,353.10 1,516.91 1,701.74 净利润(百万元) 683.36 882.84 974.48 1,118.26 1,262.79 增长率(%) 6.42 29.19 10.38 14.75 12.92 EPS(元/股) 1.00 1.30 1.43 1.64 1.86 市盈率(P/E) 48.46 37.51 33.98 29.61 26.22 市净率(P/B) 8.85 6.85 6.23 5.65 4.96 市销率(P/S) 5.87 5.55 4.98 4.13 3.41 EV/EBITDA 26.66 30.32 22.85 19.76 17.28 资料来源：wind，天风证券研究所 -12%-2%8%18%28%38%48%2020-042020-082020-122021-04桃李面包食品加工沪深300 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 利润表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 货币资金 1,077.64 714.69 1,147.26 2,140.92 2,562.41 营业收入 5,643.71 5,963.00 6,656.16 8,020.73 9,718.03 应收票据及应收账款 492.73 491.90 586.72 279.23 769.97 营业成本 3,410.41 4,175.74 4,570.58 5,470.30 6,626.76 预付账款 23.05 25.55 41.25 30.59 56.41 营业税金及附加 62.08 66.00 78.13 90.38 110.38 存货 130.85 137.89 176.25 195.09 259.25 营业费用 1,227.90 524.17 658.96 914.36 1,214.75 其他 897.62 1,049.19 1,312.83 1,341.29 1,237.75 管理费用 101.72 100.23 107.16 144.37 184.64 流动资产合计 2,621.89 2,419.22 3,264.30 3,987.11 4,885.78 研发费用 8.84 11.30 7.70 11.61 14.74 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 3.47 22.06 10.37 (17.94) (25.66) 固定资产 1,544.54 1,794.45 1,972.37 2,065.21 2,093.99 资产减值损失 0.00 0.00 3.82 3.54 1.84 在建工程 273.89 611.46 402.88 289.73 203.84 公允价值变动收益 2.00 16.69 0.00 0.00 0.00 无形资产 343.92 342.02 333.23 324.44 315.64 投资净收益 23.75 17.30 23.84 21.63 20.92 其他 401.81 517.96 360.98 401.27 388.70 其他 (59.51) (97.19) (47.67) (43.26) (41.84) 非流动资产合计 2,564.16 3,265.88 3,069.46 3,080.64 3,002.16 营业利润 863.05 1,126.71 1,243.28 1,425.74 1,611.50 资产总计 5,186.04 5,685.11 6,333.76 7,067.76 7,887.95 营业外收入 13.78 16.12 13.32 14.40 14.61 短期借款 0.00 205.28 0.00 0.00 0.00 营业外支出 3.14 5.14 5.98 4.75 5.29 应付票据及应付账款 414.23 399.20 518.54 594.51 728.78 利润总额 873.68 1,137.69 1,250.61 1,435.39 1,620.82 其他 185.11 244.95 221.05 236.44 267.50 所得税 190.33 254.85 276.13 317.13 358.03 流动负债合计 599.34 849.44 739.59 830.95 996.28 净利润 683.36 882.84 974.48 1,118.26 1,262.79 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 842.26 0.00 280.75 374.34 218.36 归属于母公司净利润 683.36 882.84 974.48 1,118.26 1,262.79 其他 1.29 2.88 1.84 2.00 2.24 每股收益（元） 1.00 1.30 1.43 1.64 1.86 非流动负债合计 843.55 2.88 282.59 376.34 220.60 负债合计 1,442.89 852.32 1,022.17 1,207.29 1,216.89 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要财务比率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 股本 658.88 680.15 680.15 680.15 680.15 成长能力 资本公积 1,039.24 2,035.10 2,035.10 2,035.10 2,035.10 营业收入 16.77% 5.66% 11.62% 20.50% 21.16% 留存收益 2,986.61 4,207.64 4,631.44 5,180.31 5,990.91 营业利润 4.73% 30.55% 10.35% 14.68% 13.03% 其他 (941.58) (2,090.10) (2,035.10) (2,035.10) (2,035.10) 归属于母公司净利润 6.42% 29.19% 10.38% 14.75% 12.92% 股东权益合计 3,743.15 4,832.79 5,311.59 5,860.46 6,671.06 获利能力 负债和股东权益总计 5,186.04 5,685.11 6,333.76 7,067.76 7,887.95 毛利率 39.57% 29.97% 31.33% 31.80% 31.81% 净利率 12.11% 14.81% 14.64% 13.94% 12.99% ROE 18.26% 18.27% 18.35% 19.08% 18.93% ROIC 37.24% 31.51% 34.47% 35.24% 45.41% 现金流量表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 偿债能力 净利润 683.36 882.84 974.48 1,118.26 1,262.79 资产负债率 27.82% 1