2020年年报暨2021年一季报点评：业绩表现持续靓丽，盈利能力加速改善

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 商业贸易 [Table_StockInfo] 水羊股份(300740) 增持 2020年年报暨2021年一季报点评 （维持评级） 零售 2021年04月26日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 411/377 总市值/流通(百万元) 10,766/9,880 上证综指/深圳成指 3,474/14,352 12个月最高/最低(元) 28.58/7.93 相关研究报告： 《御家汇-300740-重大事件快评：股权激励提出高增长目标，更名“水羊股份”推动战略全面升级》 ——2021-03-08 《御家汇-300740-2020年三季报点评：业绩持续高增长，盈利能力加速改善》 ——2020-10-28 《御家汇-300740-2020年中报点评：自有品牌迎来拐点，代理品牌爆发》 ——2020-08-11 证券分析师：张峻豪 电话： 021-60933168 E-MAIL： zhangjh@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517070001 联系人：柳旭 电话： 13246725957 E-MAIL： liuxu1@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 业绩表现持续靓丽，盈利能力加速改善  营收表现超预期，业绩加速高增长 公司20年实现营收37.15亿元，同比+54.02%；实现归母净利润1.40亿元，同比增长415.28%；21年Q1营收同比+58.03%，归母净利润同比+1040.09%。整体收入加速高增长，盈利能力加速改善。预计受益于自有品牌持续增长，同时代理业务亦增长较快。  非贴式面膜+水乳膏霜增长亮眼，渠道布局深化完善 分品类看，20年贴式面膜在激烈市场竞争下仍取得5.52%的增长；非贴式面膜取得157.67%的高增长，营收占比同比+6.43pct至15.98%；水乳膏霜20年亦取得71.91%的高增长，营收占比+5.36pct至51.48%。以上反映了公司近两年积极调整品类结构，预计自有品牌和代理品牌均实现较好增长，其中主品牌御泥坊20年预计营收同比+55.98%。渠道端，公司积极把握复苏机遇，线下20年收入实现双位数增长；线上淘系平台取得60.18%的增长，收入占比+2.01pct至52.18%；自有平台收入同比+180.70%，占比+1.5pct至3.33%。  品类结构优化拉升毛利率水平，经营性现金流净额由负转正 公司20年同口径毛利率同比+2.5pct至53.55%，21年Q1毛利率同比+1.58pct至51.94%，主要受益于公司产品结构优化及品牌调整布局。费用率总体控制良好，20年及21年Q1销售费用率分别同比-4.44pct/-2.16pct。此外公司积极推进存货管理，周转效率提升，20年存货周转天数同比-50天至152天。20年实现经营性现金流净额1.31亿元，经营性现金流由负转正，稳步向好。  风险提示：疫情出现反复；电商增速不达预期；新品推进不达预期  投资建议：盈利能力改善，自有+代理品牌双发力，维持“增持” 去年以来，疫情未延缓公司营收拐点后的持续复苏趋势，同时盈利能力在管理提效下正处于加速修复中。公司作为第一代淘品牌的开创者，电商运营能力优异。其自有品牌业务正通过产品升级以及结构优化迎来革新后的红利释放期；代理业务方面，在成为强生旗下品牌的线上代运营商基础上，依靠大牌背书以及品牌加速线上化的趋势，海外品牌代理业务及品牌管理服务有望保持高速增长。同时股权激励有效绑定管理层及业务骨干利益，有助于公司的长期健康持久发展。预计公司21-23年EPS为0.55/0.88/1.33元/股，对应PE47/30/20倍。 盈利预测和财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 3,715.04 5,155.38 6,613.90 8,053.42 (+/-%) 54.02% 38.77% 28.29% 21.77% 净利润(百万元) 140.27 227.91 361.76 546.98 (+/-%) 415.28% 62.47% 58.73% 51.20% 摊薄每股收益(元) 0.34 0.55 0.88 1.33 EBITMargin 6.75% 4.73% 6.11% 7.61% 净资产收益率(ROE) 10.37% 14.84% 19.82% 24.17% 市盈率(PE) 76.75 47.23 29.75 19.68 EV/EBITDA 43.94 45.94 28.64 19.10 市净率(PB) 7.96 7.01 5.90 4.76 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.01.02.03.04.0A/20J/20A/20O/20D/20F/21上证指数水羊股份 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 营收表现略超预期，业绩加速高增长 公司20年实现营收37.15亿元，同比+54.02%；实现归母净利润1.40亿元，同比增长415.28%；21年Q1营收同比+58.03%，归母净利润同比+1040.09%。整体收入加速高增长，盈利能力加速改善。预计受益于自有品牌持续增长，同时代理业务亦增长较快。 图1：水羊股份年度营收及增速（亿元、%） 图2：水羊股份年度归母净利润及增速（亿元、%） 资料来源: wind、国信证券经济研究所整理 资料来源: wind、国信证券经济研究所整理 图 3：水羊股份分季度营收及增速（亿元、%） 图 4：水羊股份分季度归母净利润及增速（亿元、%） 资料来源: wind、国信证券经济研究所整理 资料来源: wind、国信证券经济研究所整理 营收分拆：非贴式面膜+水乳膏霜增长亮眼，渠道布局深化完善 分品类看，20年贴式面膜在激烈市场竞争下仍取得5.52%的增长；非贴式面膜取得157.67%的高增长，营收占比同比+6.43pct至15.98%；水乳膏霜20年亦取得71.91%的高增长，营收占比+5.36pct至51.48%。以上反映了公司近两年积极调整品类结构，预计自有品牌和代理品牌均实现较好增长，其中主品牌御泥坊20年预计营收同比+55.98%。渠道端，公司积极把握复苏机遇，线下20年收入实现双位数增长；线上淘系平台取得60.18%的增长，收入占比+2.01pct至52.18%；自有平台收入同比+180.70%，占比+1.5pct至3.33%。 0%10%20%30%40%50%60%05101520253035402017201820192020营收（亿）-200%-100%0%100%200%300%400%500%0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802017201820192020归母净利润（亿）同比（%）-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0246810121416单季度营收（亿元）同比（%）-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%0.000.200.400.600.8018Q319Q119Q320Q120Q321Q1单季度归母净利润（亿元）同比（%） qRtQoNnRoQqOpRrNoRwPwO6M9RbRtRpPmOqReRmMnReRpNsM6MqRoPNZmPqNMYqMnR 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图5：水羊股份分产品营收占比（%） 资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理 品类结构优化拉升毛利率水平，经营性现金流净额由负转正 公司20年同口径毛利率同比+2.5pct至53.55%，21年Q1毛利率同比+1.58pct至51.94%，主要受益于公司产品结构优化及品牌调整布局。费用率总体控制良好，20年及21年Q1销售费用率分别同比-4.44pct/-2.16pct。此外公司积极推进存货管理，周转效率提升，20年存货周转天数同比-50天至152天。20年实现经营性现金流净额1.31亿元，经营性现金流由负转正，稳步向好。 图6：水羊股份毛利率情况（%） 图7：水羊股份期间费用率情况（%） 资料来源: wind、国信证券经济研究所整理 资料来源: wind、国信证券经济研究所整理 0%20%40%60%80%100%2017201820192020面膜-贴式面膜水乳膏霜品牌管理服务面膜-非贴式面膜其他0%10%20%30%40%50%60%2017201820192020毛利率净利率0%10%20%30%40%50%60%2017201820192020销售费用率管理费用率财务费用率期间费用率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图8：水羊股份存货及应收账款周转天数（天） 图9：水羊股份现金流状况（亿元、%） 资料来源: wind、国信证券经济研究所整理 资料来源: wind、国信证券经济研究所整理 投资建议：盈利能力提升明显，自有+代理品牌双发力，维持“增持” 去年以来，疫情未延缓公司营收拐点后的持续复苏趋势，同时盈利能力在管理提效下正处于加速修复中。公司作为第一代淘品牌的开创者，电商运营能力优异。其自有品牌业务正通过产品升级以及结构优化迎来革新后的红利释放期；代理业务方面，在成为强生旗下品牌的线上代运营商基础上，依靠大牌背书以及品牌加速线上化的趋势，海外品牌代理业务及品牌管理服务有望保持高速增长。同时股权激励有效绑定管理层及业务骨干利益，有助于公司的长期健康持久发展。预计公司21-23年EPS为0.55/0.88/1.33元/股，对应PE47/30/20倍。 附表：可比公司盈利预测及估值 公司 公司 投资 收盘价 EPS PE 总市值（亿元） 代码 名称 评级 21/04/23 2020 2021E 2022E 2020 2021E 2022E 21/04/23 603605 珀莱雅 买入 178.20 2.37 3.04 3.80 75.19 58.62 46.89 358.39 603983 丸美股份 增持 55.85 1.16 1.39 1.76 48.23 40.26 31.27 224.42 688363 华熙生物 增持 190.80 1.35 1.77 2.27 141.33 107.80 84.05 915.84 600315 上海家化 买入 53.60 0.63 0.83 1.21 85.08 64.58 44.30 363.39 300740 水羊股份 增持 26.19 0.55 0.88 1.33 47.23 29.75 19.68 107.66 数据来源：Wind、国信证券经济研究所整理预测 0501001502002502017201820192020存货周转天数应收账款周转天数-20%