非银行金融行业2020年年报综述及2021Q1展望：负债端受疫情+综改影响承压，投资业绩表现良好

http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：强于大市（维持） 报告日期：2021年04月14日 分析师：刘文强 S1070517110001 ☎ 021-31829700  liuwq@cgws.com 联系人（研究助理）：张文珺 S1070119120046 ☎ 0755-83667984  zhangwenjun@cgws.com 行业表现 数据来源：贝格数据 相关报告 <<以服务客户为导向提升账户管理功能，券商财富管理业务大发展值得期待>> 2021-04-05 <<中国太保积极布局大健康产业，构建“保险+健康+养老”生态圈>> 2021-02-05 <<普惠金融差异性剖析>> 2020-11-18 负债端受疫情+综改影响承压，投资业绩表现良好 ——非银行金融2020年年报综述及2021Q1展望 股票名称 摊薄EPS PE 2021E 2022E 2021E 2022E 中国平安 9.64 11.33 8.73 7.44 中国太保 3.06 3.58 11.30 9.66 新华保险 5.53 6.56 8.45 7.12 中国人寿 2.07 2.50 14.52 12.01 资料来源：长城证券研究所  要点1：净利润大幅下滑，主要受税优政策及准备金增提影响 2020年，上市险企归母净利润普遍大幅下滑，均呈负增长。五家上市险企（不包括中国太平）总资产为17.81万亿元，同比增长14.99%；净资产2.04万亿，同比增长14.87%；主要受税优政策及准备金增提影响，归母净利润合计2523.14亿元，同比-7.4%。一方面，2019年税收减免政策实施后，使得险企实际税率普遍下降，提高了当年净利润基数。2020年，若扣除所得税影响，五家上市险企（不包括中国太平）税前利润总额达到3168亿元，同比增长约1%；另一方面2020年年初，中债国债750移动平均收益率为3.46%，年末收益率下降21bp至3.250%。受此影响，险企纷纷调整折现率假设，大幅增提保险责任准备金。另外，根据重疾定义新规，部分险种发病率假设变更，也增加了准备金提取。  要点2：寿险保费增速分化，新业务价值承压 2020年受疫情及险企经营策略差异的影响，寿险业绩出现分化。规模上中国人寿和中国平安领先同业，增速上新华保险（15.7%）和中国人寿（7.9%）持续行业领先，得益于个险银保发力及较早布局开门红策略。 各险企EV增长稳健，增速基本维持在两位数，其中中国人保（22.4%）和中国太平（21.7%）增速领先。受疫情影响新业务价值增长乏力，EV增长动能由新业务价值转变为内含价值预期回报，内含价值预期回报对EV的贡献基本维持在8%-9%之间，投资及经营偏差影响略有上升，除中国平安外，各险企贡献率都为正。 NBV增速整体承压，增速出现分化。中国人保NBV以9.7%的增速领先同业；其他险企都呈现不同程度的负增长，其中中国人寿（-0.6%）和新华保险（-6.1%）负增长程度较小，中国平安（-34.7%）和中国太保（-27.5%）主要受新单增速下滑影响，新业务价值同比大幅下滑；中国太平NBV增速-16.43%，主要受经营节奏调整，开局启动较晚，叠加疫情冲击影响。 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%沪深300非银行金融核心观点 重点推荐公司盈利预测 分析师 证券研究报告 行业专题报告 行业报告 非银行金融行业 行业专题报告 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 新单业务方面，新华保险表现优异，总体新单保费增速高达44.06%，个险新单保费增速7.09%，主要系银保渠道优势带动新单业务发展；代理人方面，新华保险人力逆势增长，而代理人产能中国平安保持行业领先；新业务价值率方面，除中国人寿外各上市险企呈现不同程度负增长，保障型产品占比整体呈上涨态势，新华保险产品结构有待进一步优化。 内含价值营运利润增速分化，2020年内含价值营运利润中国人寿反超平安寿险，行业中处于领先位置。寿险ROEV普遍承压，主要上市险企呈不同程度下滑，太平人寿ROEV上升2.20pct，主要由于投资收益率、汇率等因素影响，以及寿险净资产快速增长导致的内含价值预期回报提高。  要点3：产险增长动能转变为非车，COR小幅抬升 2020 年以来，受新冠疫情冲击，宏观经济下行、居民购买欲望下降，国内新车销量增速明显放缓，车险保费收入增长乏力。与此同时，2020年9月实施的车险综合改革，对行业保费影响达-25%左右，车险业务承受较大压力。2020年行业车险保费收入达8245亿元，同比增长0.7%，较去年同期减少3.5pct；非车险成为产险新的增长动能，全年实现保费收入5339亿元，同比增长11%，较去年同期减少16.3pct，其中健康险、责任险、农险原保费收入位列前三。 2020年，产险行业整体COR基本保持稳定，有小幅度的提升。其中平安产险、太保产险、人保财险、太平产险和众安在线综合成本率（变动幅度）分别为99.1%（+2.7pct）、98.10%（-0.2pct）、98.90%（0pct）、103.90%（+4pct）以及102.5%（-10.8pct）。分险种看，车险在赔付率和费用率对冲情况下，COR基本保持稳定；非车险受疫情导致社会信用风险水平上升，业务逾期率增加，信用保证险的综合成本率有不同幅度的上升，由此拉升整体产险COR。  要点4：投资收益率改善，权益类资产占比上升 2020年受权益市场回暖影响（沪深300指数上涨25.5%），总投资收益整体呈现上升趋势。中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保和中国太平的总投资收益率（变动幅度）分别为5.3%（0.07pct）、6.2%（-0.7pct）、5.9%（0.5pct）、5.5%（0.6pct）、5.8%（0.4pct）和5.44%（0.84pct）。权益市场环境向好，可供出售金融资产债券型投资进入其他综合收益下滑，可供出售金融资产股权型投资进入其他综合收益大幅度增加，公允价值上升，险企浮盈保持平稳，持续增厚公司净资产。 保险资金大类资产配置来看，2020年上市险企固定收益类投资占比存在波动，受疫情不确定因素影响，国债、地方政府债和政策性金融债占比显著上升，股票+基金投资占比上升，非标投资比重小幅度下滑。  要点5：2021Q1业绩展望 行业主要上市险企普遍加大2021年“开门红”预售力度，时间提前、力度加大。我们预计，上市险企Q1在去年低基数基础上新单及NBV仍较快增长。2021Q1的NBV增速为：新华保险>中国平安>中国太保>中国人寿。但4月以来，由于受去年同期高基数影响，上市险企保费短期承压，国寿、 pOzRqQnPrPsMmNsOuMqPpM7N8Q9PoMnNmOqReRqQsOjMnMqN6MqRmNMYqMsNNZnRnM 行业专题报告 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 太保和新华的单月个险新单增速呈现一定程度下滑，可能对全年NBV增长形成压力。 产险方面，行业马太效应明显，分化预计加剧，从长远看，车险综合改革有利于定价能力强、服务好、成本管控优的行业龙头，如中国人保、中国平安和中国太保。行业增长动能转变为非车险，非车险具备顺周期属性，持续向好态势不变。 投资端方面，受疫苗逐步接种，宏观经济逐步修复，长端利率企稳回升，保险公司长期投资收益率预期提升，一定程度消除资产端忧虑。有利于内含价值受利率影响弹性较大的寿险标的，后续利率上行走势将支撑股价修复。且目前保险板块估值处于历史较低水平，股价隐含的无风险利率仍较低，具备修复空间。 随着保险行业发展进入中低速阶段，分红对保险股投资的重要性大幅提升，利润释放、分红水平等因素也已经成为影响投资者预期的重要因素。已实现的高位且稳定的分红有望使中国太保及中国人寿具备估值溢价的空间。  估值及投资建议： 宽信用边际呈现收敛趋势，预计对成长股形成一定压制，对金融周期股相对有利。从目前测算的数据，与目前10年期国债收益率约3.16%的水平以及中国长期稳健的经济基本面相比，当前股价反映的无风险利率预期悲观，监管层持续推进市场改革，高分红低估值的保险股配置价值凸显，继续看好估值修复。历史数据显示金融地产等行业的利润增速与银行贷款利率保持高度的正相关性，意味着随着利率进入上行周期，这些周期行业的盈利有望改善。同时，还需密切关注海外地区的疫情发展、美联储利率动作及中美关系走向。 个股角度，相关公司中国平安（寿险改革成效逐步显现，低基数开门红表现较好，同比增速强劲）；重点推荐关注中国太保（全面推进转型2.0，前友邦中国CEO蔡强新任太保寿险CEO，将极大助力太保寿险改革转型；2021年开门红新单增幅行业领先，边际改善显著，高位稳定分红具有长期吸引力）；推荐关注新华保险（公司新管理层发挥新华优势，推动公司“二次腾飞”，原申万宏源徐志斌拟任公司董事长，将助力其财富管理规划，目前估值仍较低，长端利率回升下EV及估值修复空间较大）；港股关注中国太平（低基数下开门红改善显著，业务结构优化，预期NBV增速居前列）。  风险提示：中美摩擦加剧风险；中美利差收窄风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；过快IPO对股市流动性冲击风险；开门红不及预期风险；利率触顶而快速下行风险；股市系统性下跌风险；监管趋严风险；肺炎疫情持续蔓延风险。 行业专题报告 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 净利润大幅下滑，主要受税优政策及准备金增提影响 ................................................... 7 1.1 归母净利润同比负增长，新华保险下滑幅度小 ...................................................... 7 1.2 税优政策提高基数，影响净利润增速 ...................................................................... 8 1.3 利率下行险企准备金增提，减少当期净利润 .......................................................... 8 1.4 剩余边际余额增速较同期显著放缓 .......................................................................... 9 2. 寿险保费增速分化，新业务价值承压 ............................................................................. 10 2.1 EV保持稳定增长，投资及经营偏差整体稳定 ........................................................ 10 2.2 NBV增速整体承压，中国人保逆市增长 ................................................................. 11 2.3 新业务价值率负增长，产品结构持续优化 ............................................................ 14 2.4 内含价值营运利润增速分化，寿险ROEV普遍承压 ............................................. 16 3. 产险：增长动能转变为非车，COR小幅抬升 ................................................................. 17 3.1 疫情叠加综改影响车险市场，非车险持续高速增长 ..........................