保险行业《税延养老保险试点通知》点评：千呼万唤始出来，中国保险史上的里程碑

行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 保险 证券研究报告 2018年04月15日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 陆韵婷 分析师 SAC执业证书编号：S1110517060004 luyunting@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《保险-行业专题研究:未来三年健康险增速多少？来自于件均保费，险种占比和卫生费用支出结构的三角度测算》 2018-02-27 2 《保险-行业研究简报:不惧周期数据扰动，保险公司后续发展各有侧重》 2018-01-15 3 《保险-行业投资策略:利率上升中期保障型产品的圆舞曲，保险股投资风继续吹——2018年保险行业投资策略》 2017-12-21 行业走势图 千呼万唤始出来，中国保险史上的里程碑——《税延养老保险试点通知》点评 税延养老试点明确适用人群，架构设计等多项要素，部分要素规定超预期 1）试点地区：上海，福建和苏州工业园区这三个试点地区具有老龄化梯次维度代表性；2）适用人群：除了缴纳个人所得税的员工之外，还包括个体工商户等，超出预期；3）税费缴纳：明确养老计划缴费，获取投资收益环节暂不征税，领取阶段边际税率为7.5%；4）免税额度：规定每月免税额度为工资收入的6%和1000元的孰低者；5）产品开发：试点期间税收递延养老产品由保险公司开发，公募基金等产品在试点之后也将纳入个人商业养老账户投资范围；6）架构设计：账户制的架构基础可以形成资金，信息和税源的闭环，同时为企业年金的转移接续提供条件。 税延养老推出的背景是养老支出缺口达万亿，结构较为失衡 采用中国再保险对于我国养老金支出缺口的测算方法，可以得到2016年我国理论养老支出占GDP的比重缺口达到1.39%，对应金额10334亿元。当前中国养老支出中的个人商业养老当前占比仅为0.5%，私人养老体系缺失。 税延养老EET的征税模式对缴费者和财政均是较好的选择 本次试点采用的税延模式是EET。根据我们的测算模型，EET模式可以为投保者带来更大的财富效应，且免除当期部分所得税具有诱导和激励作用； 对于政府财政来说，EET模式保留了领取阶段的征税权，随着人口老化和个人养老金金规模的扩大，财政税收收入可持续。 国际经验显示税延养老推出显著推动保费收入，长期保费增长可期 美国IRA个人退休账户在2016年已经达到7.9万亿美金，占总养老资金的比例由1995年的18.57%提升至2016年的31.23%。台湾政府自2005年允许个人养老保险支出税前列支后，2006-2010年台湾养老金保费收入的复合增长率达到52.63%，保费收入占比从 7.8%上升到35.2%。 根据我们对于参与人口，保费支出和公司集中度的假设，我们认为试点推行至全国后，税延产品可以给五大上市公司带来11.12%的新增保费； 税延保险产品将有利于保险公司价值和利润的增长 我们预计税延产品的主要形式为分红年金险和投连险。分红险margin可能在15%左右，则576亿新单保费可以创造新业务价值86.4亿元，占五大上市保险公司2017年总新业务价值的4.81%；投连险则可以给保险公司带来当期管理费收入； 投资建议：2018Q1上市保险公司nbv预计在-40%至-10%范围，但随着基数效应的消退，以及保险公司4月之后主打利率弱敏感性的保障产品，我们预计新单保费会在2季度逐渐迎来拐点。基础管理能力较强的平安和太保仍有望全年代理人和NBV增速正两位数，预计平安和太保2018年末ev增速为22%和18%，当前对应PEV为1.23和0.91，有一定的安全边际。 风险提示：市场大幅波动，保障产品增速低于预期 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元) P/E 代码 名称 2018-04-13 评级 2016A 2017A 2018E 2019E 2016A 2017A 2018E 2019E 601318.SH 中国平安 66.18 买入 3.41 4.87 6.15 7.87 19.41 13.59 10.76 8.41 601601.SH 中国太保 32.98 买入 1.33 1.62 2.03 2.41 24.80 20.36 16.25 13.68 资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS -4%11%26%41%56%71%86%101%2017-042017-082017-12保险 沪深300 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 税延养老试点明确适用人群，架构设计等多项要素，部分要素规定超预期 .................... 3 2. 税延养老推出的背景是养老支出缺口较大及结构的失衡 ..................................................... 4 2.1. 我国养老支出的缺口在1万亿元以上 ..................................................................................... 4 2.2. 当前养老支出结构的失衡，个人商业养老金占比微乎其微 ........................................... 4 3. 税延养老EET的征税模式对缴费者和财政均是较好的选择 ................................................. 5 4. 国际经验显示税延养老推出对保费收入有显著推动，保险行业长期保费增长可期 ....... 6 4.1. 税收优惠是养老资产和寿险公司保费增长的重要推动力 ................................................ 6 4.2. 税延养老产品的推出将在长期显著增加保险公司保费收入 ........................................... 6 5. 税延保险产品将有利于保险公司价值和利润的增长 ............................................................. 7 5.1. 稳健性产品可能以分红年金险为主，保险公司可获取一定的NBV ............................. 7 5.2. 风险型产品可能以投连险为主，保险公司以收取管理费为主 ....................................... 7 6. 投资建议：中国平安和中国太保 ............................................................................................... 7 图表目录 图1：试点地区2016年60岁以上人口占比：% .................................................................................. 3 图2：美国IRA投资资产品种变化：万亿美元 ..................................................................................... 3 图1：我国养老支出缺口测算：亿元，% ................................................................................................. 4 图2：美国个人商业养老保险占比显著上升：%，万亿美元 ............................................................ 6 图5：中国平安年金新业务价值率：% ..................................................................................................... 7 图6：2017年上市保险公司新业务价值：亿元 ................................................................................... 7 表1：中美养老体系比较：万亿美元，% ................................................................................................ 4 表2：税延模式测算 ........................................................................................................................................ 5 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 税延养老试点明确适用人群，架构设计等多项要素，部分要素规定超预期 在历经10年的研究和协调之后，4月12日，财政部，税务总局，人力资源社会保障部，银行保险监督委员会和证监会五部委联合发文《关于开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知》，就开展个人税收递延型商业养老保险试点有关问题做出具体部署。 通知对试点地区，适用对象，免税额度，税率安排，产品开发，架构设计以及购买流程等要素进行了较为详细的规定，部分要素规定超预期： 1. 试点地区：税延养老保险试点地区为上海，福建和苏州工业园区，这三个地区2016年60岁以上人口占比分别为31.6%，25.2%和13.7%，具有老龄化梯次维度代表性，其中苏州工业园区或因为在税延健康险试点期间保费突出而纳入本次试点； 2. 适用人群：享受税延优惠的人群除了缴纳个人所得税的员工之外，还包括个体工商户、个人独资企业投资者和合伙企业自然人合伙人等。适用对象范围超出预期； 3. 税费缴纳：明确养老计划缴费，获取投资收益环节暂不征税，领取阶段边际税率为7.5%，本次通知明确了领取阶段的边际税率，但该阶段是一次性还是分期缴纳所得税尚待进一步的细则； 4. 免税额度：规定每月免税额度为工资收入的6%和1000元的孰低者，额度符合预期； 5. 产品开发：试点期间税收递延养老产品由保险公司开发，公募基金等产品在试点之后也将纳入个人商业养老账户投资范围。产品拓展顺序和美国个人退休帐户（IRA）投资范围变化较为一致，美国IRA投向中共同基金的占比持续上升，2016年共同基金，寿险，银行存款占IRA投资资产的比重分别为46.8%，7.6%和5.06%； 6. 架构设计：税延养老产品的架构基础是账户制，即购买个人税收递延型养老保险必须先在银行开立与身份证绑定的商业养老资金账户。账户制的架构设计可以形成资金和信息的闭环，保障税源不流失，同时可随人转移，为企业年金的转移接续提供条件，提高制度灵活性与参与率。 7. 购买流程：投保者购买税延养老产品后需要在中保信平台登记，由其开具扣税凭证，并及时将相关凭证提供给扣缴单位，即可享受税前列支的待遇。 图1：试点地区2016年60岁以上人口占比：% 图2：美国IRA投资资产品种变化：万亿美元 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：ICI,天风证券研究所 31.60% 25.20% 13.70% 0%10%20%30%40%上海 苏州 福建 0.5 1.3 1.8 2.4 3.5 3.7 0.3 0.3 0.3 0.5 0.5 0.6 0.1 0.2 0.3 0.3 0.4 0.4 0