建筑和工程行业研究周报：宏观形势复杂多变，建筑蓝筹或成资金避风港

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 16.59 国金建筑和工程指数 3349.85 沪深300指数 3871.14 上证指数 3159.05 深证成指 10687.02 中小板综指 10850.86 单击此处输入文字。 相关报告 1.《优选园林等真PPP行业，装配式建筑和国改防御性显著-建筑和工...》，2018.4.9 2.《长租公寓为装配式建筑提供巨大新增市场-日常建筑和工程行业深度...》，2018.4.4 3.《装配式建筑/专业工程风险收益比绝佳，财政部PPP库清理完成融...》，2018.4.2 4.《增值税下调对建筑业影响有限，边际利好建筑蓝筹、园林板块-建筑...》，2018.3.29 5.《中美外贸摩擦或令建筑成为避险板块-建筑和工程行业研究周报》，2018.3.26 黄俊伟 分析师 SAC执业编号：S1130517050001 (8621)60230241 huangjunwei＠gjzq.com.cn 宏观形势复杂多变，建筑蓝筹或成资金避风港 行业点评  宏观经济形势复杂多变，建筑蓝筹或成资金避风港。1）本周上证综指上涨+1.09%，建筑板块+0.62%，创业板指数+0.18%，沪深300指数+0.99%。分子板块来看，装饰板块涨幅2.3%上涨最大，基础建设、房屋建设、专业工程、园林工程分别上涨+1.27%，0.82%、0.77%、0.67%和-2.60%；2）本周建筑板块上涨幅度较大的个股主要是次新股，除次新股外金螳螂周涨跌幅近7%为上涨幅度最大，本周建筑板块下跌幅度最大的主要是PPP园林股，其中东方园林/铁汉生态分别下跌7%/8 %，主要原因系新疆防范地方债务风险后不断发酵，我们认为正规PPP系化解地方政府债务危机的途径之一，各地不断整顿地方政府债务危机系防范系统性金融风险目的而非针对PPP，但根据我们统计本周财政部PPP项目库中从项目储备清单入管理库有10个项目，总投资额603亿，从管理库出到项目储备清单有105个，总投资额1270亿，PPP清库结束后财政部PPP项目库中依旧在调整，PPP库调整仍在持续，对PPP形成短期压制；3）宏观经济环境复杂，短期推荐低估值安全性大蓝筹。①2018年一季度社会融资规模增量累计为5.58万亿元，比上年同期少1.33万亿元，社会融资减少或对经济形成向下压力；②2018年3月我国进出口总值3532亿美元，同比增长5.3%。其中出口1741亿美元同比增长-2.7%，进口1791亿美元同比增长14.4%，录得贸易差额-50亿美元，中美贸易摩擦背景下进出口或同样面临压力；③另据凤凰网报道，4月11日央行行长易纲在谈及货币政策时表示，在全球主要的央行都开始收紧利率的情况下，我国也准备好了货币政策收紧的准备。④目前国内国际经济形势复杂多变，一方面经济存下行压力基建稳增长逻辑边际改善，但另外一方面地方政府防范债务风险对基建稳增长形成逻辑压制，低估值标的或成资金避风港。建筑蓝筹低估值低涨幅低配置特征显著，同时在国有企业降杠杆大背景下建筑蓝筹应收账款/存货周转率将提升，业绩释放动力边际增强；基建投资增速下滑及国企降杠杆背景下建筑蓝筹订单增速并未下滑，2018年Q1中国建筑/中国中冶/中国电建/葛洲坝/中国化学订单同增36%（1-2月）/37%/4%/16%/5%，我们认为和建筑行业集中度持续提升有关，同时可预期建筑蓝筹一季度业绩稳定增长及A股入MSCI指数后的增量资金。推荐葛洲坝/中国中铁/中国建筑等。  海南省规划超预期，专业工程仍旧值得重点关注：1）4月13日，习总书记宣布支持海南全岛建设自有贸易试验区，14日国务院发布《关于支持海南全面深化改革开放的指导意见》，提出支持在海南探索发展“竞猜型体育彩票和大型国际赛事即开彩票”，政策利好不断升级，关注海南瑞泽/东方园林/铁汉生态/棕榈股份。2）我们持续推荐专业工程，中材国际、杭萧钢构，关注中国化学。①杭萧钢构（12*2018EPS）：装配式建筑行业处爆发式增长态势，龙头成长性异常显著，2017年业绩同增71%，公司资产健康，现金流入显著且盈利能力远超同业，当前估值明显低估。②中材国际（10*2018EPS）：新业务大幅提升公司订单天花板，2018年订单料创历史新高，盈利能力持续提升，两材合并后集团内部国际工程业务整合及集团内部水泥窑协同处置危废业务提供巨大想象空间。③中国化学（14*2018EPS）：叙利亚紧张局势+全球原油库存减少推动油价上涨，油价上行助推石化产业链景气度，公司2017/2018Q1订单同增35%/5%，2018Q1营收同增45%，订单加速结转业绩高增确定性强。  风险提示：利率上升、PPP落地风险、相关标的业绩不及预期、人民币持续升值。 3296368940814473486552575650170417170717171017180117国金行业 沪深300 2018年04月15日 能源与环境研究中心 建筑和工程行业研究 买入（维持评级） ) 行业研究周报 证券研究报告 行业研究周报 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、新闻点评  事件1：山东省印发《关于开展政府和社会资本合作（PPP）“规范管理年”活动的实施意见》，要求坚持提高PPP发展质量，减少政府债务风险。  点评： PPP业务风险管控持续推进有利于PPP模式健康长期发展，利好上市PPP公司。1）财政部92号文要求集中清理PPP入库项目以来，加强PPP监管政策频出，广东、江苏、湖南等省份纷纷出台政策严格把控PPP项目，对不合规项目予以清除。展望2018年未来三个季度，防范债务风险仍将是经济工作重点之一。2）正规的PPP项目有利于防范地方债务风险，同时打破传统基建融资模式下的“刚性兑付”条款，将是未来国家长期推广的公共产品提供模式。PPP规范化会促使龙头公司集中度提升，虽然从整体量上面降低PPP“市场规模”，但质的提升则大幅降低社会资本长期风险，促进龙头企业长期稳定发展。3）推荐标的：铁汉生态（13*2018EPS），东方园林（18*2018EPS），岭南股份（14*2018EPS）。  事件2：“一带一路”建设发展最新报告出炉；4月11日上午，中国社会科学院“一带一路”研究中心《“一带一路”蓝皮书：“一带一路”建设发展报告（2018）》发布会在京举行。报告指出，“一带一路”倡议的初衷是促进中国与周边和世界各国的经济合作，不是参与所谓的地缘政治博弈。“一带一路”倡议所包含的合作理念，正在被广泛接受。（新浪新闻）  点评：“一带一路”拓展中资企业海外项目源头，调动建筑行业企业积极性，蓝皮书出炉进一步总结经验，提炼基建行业海外发展亮点。1）年度报告具有两大亮点，一是报告的发布正值习近平主席提出“一带一路”伟大倡议五周年之际。从国际合作、国内区域发展、具体专题等方面对 “一带一路”建设新成就、新问题进行阶段性的系统分析具有重要意义；二是报告作者团队具有层次高、专业强的特点。2）十九大明确提出，将推进“一带一路”建设等内容写入党章。这充分体现了我国对“一带一路”建设的重视程度以及决心。3）“一带一路”倡议提出五年来，已经有80多个国家和国际组织同中国签署了合作协议。中国目前和“一带一路”沿线24个国家共同推进建设了75个境外经贸合作区。4）依托国家“一带一路”政策，大型基建企业在沿线众多国家广泛、深入地开拓需求市场，通过与当地政府合作等方式，为企业带来足量海外订单。随着“一带一路”政策持续加码，中国与沿线国家间合作更为紧密，大型基建企业通过坚持实行“走出去”战略，未来有望迎海外订单高增，提高国际影响力。5）推荐标的：中材国际（20*2018EPS），中国交建（11*2018EPS），中设集团（20*2018EPS）。 二、重点推荐标的  中材国际（600970.SH）—盈利能力大幅提振，资产优质护航可持续发展。1）毛利率提升至近17%创历史新高。①公司2017年营收增速较低但净利润增速较快主要来自于毛利率的提升，2017年公司毛利率达16.81%创历史最高水平，较2016年提升4.57个百分点，原因在于公司精细化管理（属地化经营）及业务结构多元化所致；期间费用率高达10.97%，主要因汇兑损失达3.86亿元创历史新高导致财务费用率上升幅度较高（预计2018年人民币兑美元升值幅度较低汇兑损失将大幅下降）；②受毛利率提升影响，公司ROE水平大幅提升至12.92%创5年来新高，净利率约5%创6年新高；③公司2017年资产负债率为73.26%，剔除预收账款后的资产负债率为61.09%，为上市以来最低水平，毛利率提升使得公司去杠杆作用显著。2）应收账客户优良减值风险小，预收账款维持高位缓解资金压力。①2017年，公司广义应收账款达62.58亿元同比增21%，主要系埃及GOE项目支付方式致长期应收款快速高增，考虑GOE项目业主为埃及国防部，长期应收款质量优质；②公司应收账款约29亿元同比降约15%，业主为各国大型水泥投资企业，坏账风险较小，不考虑东方贸易坏账损失转回，公司坏账损失仅0.42亿元。2017年公司账上现金约97亿元，预收账款达93亿元，预收账款维持高位降低公司自身资金压力，彰显公 行业研究周报 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 司竞争优势。3）经营现金流流出、付现比提升系埃及项目支付方式所致。公司2017年收现比为1.02创近5年新高，付现比为1.14为2005年之后的最高水平，公司2017年经营性现金流流出19.6亿而2016年为流入24亿，主要系埃及GOE项目垫资施工导致，GOE项目总投资额78亿元，截止2017年累计确认收入45.5亿元，除15%预付款外，施工期资金均为公司垫付，此外GOE项目大概率部分处已完成未审核，存货积压亦对现金流产生较大压力。4）我们维持盈利预测，2018/2019年归母净利15/18亿，考虑到公司存国改预期且环保、投资等多元化业务发展，维持17元目标价（20*2018EPS）。  杭萧钢构（600477.SH）—业绩兑现超预期，规模效应助产业逻辑更通畅。1）技术授权持续高增，低估值装配式龙头正大步向前。①装配式建筑技术授权/期间费用下降令业绩持续高增：公司2017年传统业务营收约34亿，毛利率约11.6%较上年下降0.5%，受原材料价格上涨影响传统业务毛利率自2015年以来持续下滑，业绩增长主要系装配式技术授权2017年新签36单合计涉及技术转让费13.13亿同增34%，其中2017年确认收入12.33亿，毛利率高达93%，带动整体毛利率同比提升4.1pct，净利率提升6.34pct至16.48%；公司2017年管理费用率8.65%，较上年同期下降2.52pct，主要原因系2017年公司股权支付行权费用2212万元，较上年下降6294万元，2017年利息支出4359万元较上年同期下降3780万元，由此导致2017年期间费用率较上年同期下降3.72pct至10.97%。②技术授权现金流入显著：公司2017年经营现金净流量9.2亿元，同比下滑27%，2015-2017年公司收现比分别为0.92/0.98/0.99，但付现比分别为0.90/0.71/0.91，我们判断系公司传统业务支付现金增加所致。公司2017年技术授权业务收取现金10.48亿元，收取率达到80%，截至2017年技术授权模式累计涉及资源使用费26.37亿元，收取现金23.1亿元，收取率近88%，其中2014-2016年资源使用费收取率分别达到98%/86%/98%，预计2017年未收回款项将在2018年持续收取。③资产质量持续提升：公司2017年资产负债率56.5%，较上年同期下降7.16pct，剔除预收账款的资产负债率仅为48%；期末应收账款/存货分别为12/31亿元，分别同比增长11%/0%，占资产比重分别为17%/45%，存货中