2018年中报点评：品类聚焦+焦渠道扩张见成效，业绩加速

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2018年08月10日 证券研究报告•2018年中报点评 增持 （维持） 当前价： 30.20元 盐津铺子（002847） 食品饮料 目标价： ——元（6个月） 品类聚焦+渠道扩张见成效，业绩加速 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：李光歌 执业证号：S1250517080001 电话：021-58351839 邮箱：lgg@swsc.com.cn 联系人：周金菲 电话：0755-23614240 邮箱：zjfei@swsc.com.cm [Table_QuotePic] 相对指数表现 -25%-8%9%26%43%59%17-817-1017-1218-218-418-618-8盐津铺子沪深300 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 1.24 流通A股(亿股) 0.36 52周内股价区间(元) 21.53-45.75 总市值(亿元) 37.45 总资产(亿元) 10.08 每股净资产(元) 4.92 相关研究 [Table_Report] 1. 盐津铺子（002847）：Q3增速环比提升，短期利润仍然承压 (2017-10-25) 2. 盐津铺子（002847）：新品推广+渠道扩张，未来前景看好 (2017-08-10) [Table_Summary]  业绩总结：公司2018年上半年实现营业收入4.88亿元，同比增长33.1%；实现归母净利润3918万元，同比-5.9%。其中，Q2实现营业收入2.5亿元，同比增长55.9%；实现归母净利润1219万元，同比-25%。公司预计1-9月归母净利润变动幅度在-5.0%-6.2%，对应Q3单季度增速为-2%-47.8%。。  品类聚焦+渠道扩张战略见成效，Q2收入增速加快。1、分品类看，休闲豆制品、休闲肉制品、烘焙制品、凉果蜜饯、休闲素食、坚果炒货、其他（礼盒装等）分别实现收入1.7亿元（-3.9%）、7272万元（+29.7%）、7101万元（+248%）、5784万元（+19.7%）、2918万元（+3.6%）、2069万元（-26.8%）、6385万元（+1061%），公司产品结构侧重略有调整，传统炒货、豆制品等老品类增长放缓或略有下滑，聚焦的果干、烘焙两大系列增长显著；2、分区域看，华中、华南、华东、华北、西南、西北市场分别实现收入2.3亿元（+4.65%）、1.4亿元（+32%）、6363万元（+264%）、2005万元（+320%）、1778万元（+80%）、724万元（+693%）。在全国化进展中，公司重点新开拓了华东、华北、西南、西北的KA渠道，低基数下呈现倍数级增长，收入占比从9%提升至22%，华中和华南两大主力市场由于基数大增速略慢，收入占比降至78%。另外，公司积极拓展社交电商新模式，线上H1实现收入7475万元，同比+324%，占比提升至15%，并成功实现盈利；3、公司品类聚焦和渠道扩张的战略成效明显，18H1收入增长33%。分季度看，Q1增速15.4%，Q2增速55.9%，明显加速，主要原因：1）区域渠道逐步扩张带动销售增长；烘焙类新品在Q2迅速放量。  新品拖累整体毛利率，待放量后有望改善。1、H1整体毛利率41.3%，同比下降6.6pp，主要原因是1）部分原材料价格上涨；2）烘焙类低毛利新品占比提升，而高毛利率的豆制品占比下滑。目前烘焙、果干等新品尚未实现量产，待放量后成本有望下降。2、销售费用同比+28.7%，主要系加大市场拓展和市场投入力度；管理费用+15.2%，主要系业务发展所需的人力资源投入增加；财务费用因借款增加+100%。收入增速更快，三费率下降1.8pp至34.8%，但由于毛利率下滑导致盈利水平下降，净利率同比下降3.2pp至8.1%。  产品持续创新+全国市场拓展，看好未来成长前景。休闲零食行业产品更新速度快，公司在研发上投入加大，成功研发出大量符合当下消费趋势储备新品待投入市场，持续竞争力强。公司深耕华中华南市场，全国市场拓展逐步推进，华东、华北等新兴市场已表现出良好增长势头。未来公司产品创新+渠道扩张同步发力，低基数下能保持较快增速。公司正处于全国扩张的打基础阶段，随着规模增长，盈利能力亦有改善空间。  盈利预测与评级。预计公司2018-2020年收入复合增速为19.8%，归母净利润复合增速为12.6%，EPS分别为0.55、0.63、0.76元，对应动态PE为55、48、40倍，维持“增持”评级。  风险提示：原材料价格或大幅波动，销售或不及预期。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 754.43 955.49 1118.76 1296.62 增长率 10.38% 26.65% 17.09% 15.90% 归属母公司净利润（百万元） 65.74 67.85 77.92 93.89 增长率 -23.25% 3.22% 14.83% 20.50% 每股收益EPS（元） 0.53 0.55 0.63 0.76 净资产收益率ROE 10.92% 10.66% 11.40% 12.65% PE 57 55 48 40 PB 6.26 5.89 5.48 5.04 数据来源：Wind，西南证券 盐津铺子（002847）2018年中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 现金流量表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 754.43 955.49 1118.76 1296.62 净利润 65.32 67.85 77.92 93.89 营业成本 401.14 545.13 645.19 747.09 折旧与摊销 27.65 33.06 42.30 45.71 营业税金及附加 9.11 10.51 12.31 14.26 财务费用 1.41 2.87 2.24 2.59 销售费用 231.11 265.63 302.07 346.20 资产减值损失 2.08 0.00 0.00 0.00 管理费用 63.31 66.88 76.08 84.28 经营营运资本变动 -78.13 56.46 21.37 1.39 财务费用 1.41 2.87 2.24 2.59 其他 -6.51 -0.17 -0.29 0.16 资产减值损失 2.08 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 11.82 160.07 143.54 143.75 投资收益 0.00 0.00 0.00 0.00 资本支出 -142.05 -200.00 -100.00 0.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -101.23 0.00 0.00 0.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -243.28 -200.00 -100.00 0.00 营业利润 83.69 64.47 80.89 102.19 短期借款 40.00 -48.04 -10.77 -51.20 其他非经营损益 7.42 26.00 23.00 23.00 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 91.11 90.47 103.89 125.19 股权融资 249.56 0.00 0.00 0.00 所得税 25.79 22.62 25.97 31.30 支付股利 -24.80 -29.58 -30.53 -35.06 净利润 65.32 67.85 77.92 93.89 其他 -8.87 -2.87 -2.24 -2.59 少数股东损益 -0.42 0.00 0.00 0.00 筹资活动现金流净额 255.88 -80.49 -43.54 -88.85 归属母公司股东净利润 65.74 67.85 77.92 93.89 现金流量净额 24.40 -120.42 0.00 54.90 资产负债表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 财务分析指标 2017A 2018E 2019E 2020E 货币资金 120.42 0.00 0.00 54.90 成长能力 应收和预付款项 99.95 104.76 127.84 149.42 销售收入增长率 10.38% 26.65% 17.09% 15.90% 存货 202.40 179.89 193.56 224.13 营业利润增长率 4.34% -22.97% 25.47% 26.33% 其他流动资产 13.98 17.70 20.73 24.03 净利润增长率 -23.74% 3.88% 14.83% 20.50% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增长率 10.34% -10.96% 24.93% 19.98% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 431.74 600.33 659.69 615.64 毛利率 46.83% 42.95% 42.33% 42.38% 无形资产和开发支出 78.23 76.57 74.91 73.25 三费率 39.21% 35.10% 34.00% 33.40% 其他非流动资产 19.29 19.29 19.29 19.29 净利率 8.66% 7.10% 6.96% 7.24% 资产总计 966.01 998.55 1096.01 1160.65 ROE 10.92% 10.66% 11.40% 12.65% 短期借款 110.00 61.96 51.20 0.00 ROA 6.76% 6.80% 7.11% 8.09% 应付和预收款项 225.78 263.22 320.70 374.27 ROIC 13.83% 8.10% 8.94% 11.36% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 14.95% 10.51% 11.21% 11.61% 其他负债 32.19 37.04 40.42 43.86 营运能力 负债合计 367.96 362.23 412.31 418.12 总资产周转率 0.98 0.97 1.07 1.15 股本 124.00 124.00 124.00 124.00 固定资产周转率 2.30 2.08 1.90 2.14 资本公积 289.64 289.64 289.64 289.64 应收账款周转率 14.57 13.58 14.17 13.82 留存收益 181.48 219.75 267.13 325.96 存货周转率 2.41 2.85 3.46 3.58 归属母公司股东权益 595.12 633.39 680.78 739.61 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 113.78% — — — 少数股东权