中报点评：环卫业务增长迅速，现金流持续承压

本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第1 页 / 共5页 环保及公用事业 分析师:顾敏豪 执业证书编号：S0730512100001 gumh00@ccnew.com 021-50588666-8012 研究助理:唐俊男 tangjn@ccnew.com 021-50588666-8016 环卫业务增长迅速，现金流持续承压 ——启迪桑德(000826)中报点评 证券研究报告-中报点评 增持（维持） 市场数据(2018-08-06) 收盘价(元) 15.25 一年内最高/最低(元) 38.40/15.23 沪深300指数 3273.27 市净率(倍) 1.47 流通市值(亿元) 181.12 基础数据(2018-6-30) 每股净资产(元) 9.05 每股经营现金流(元) -0.75 毛利率(%) 33.09 净资产收益率_摊薄(%) 4.06 资产负债率(%) 58.66 总股本/流通股(万股) 143057.88/118765.15 B股/H股(万股) 0/0 个股相对沪深300指数表现 资料来源：贝格数据，中原证券 相关报告 1 《启迪桑德(000826)年报点评：四季度营收增速加快，环卫服务发力》 2018-04-10 联系人： 李琳琳 电话： 021-50588666-8045 传真： 021-50587779 地址： 上海浦东新区世纪大道1600号18楼 邮编： 200122 发布日期：2018年08月07日 事件： 2018年8月6日，公司发布18年中报。 点评：  项目逐步投运，业绩增长基本符合预期。在去杠杆的背景下，环保行业在18年上半年面临较大的资金压力。公司上半年实现营业总收入54.16亿元，同比增长38.47%；营业利润7.35亿元，同比增长33.99%；归属于上市公司股东净利润6.07亿元，同比增长23.16%。业绩增速基本符合预期。业绩增长的主要原因为环卫业务规模快速扩张、固废处理项目运营量增加以及其他业务发展稳健等。分季度来看，第二季度公司实现营业总收入31.96亿元、归母净利润3.06亿元，分别同比增长52.51%、8.27%。二季度净利润增速显著低于营收增速，主要原因为毛利率下滑。18年下半年融资环境边际改善，预计公司营收持续增长。  主要业务增长稳健，环卫业务持续高速增长。分业务来看，市政施工业务实现营业收入14.74亿元，同比增长26.81%，毛利率22.70%，同比下滑9.08个百分点；环卫服务业务实现营业收入14.45亿元，同比增长101.89%，毛利率19.06%，同比提升1.25个百分点；再生资源业务实现营业收入10.14亿元，同比增长23.27%，毛利率28.91%，同比提升10.66个百分点；环保设备安装及技术咨询业务实现营业收入9.90亿元，同比增长9.55%，毛利率72.73%，同比提升21.89个百分点；固体废物处理业务实现营业收入1.60亿元，同比增长93.50%，毛利率12.51%，同比提升4.15个百分点；污水处理业务实现营业收入1.68亿元，同比增长19.06%，毛利率下滑3.13个百分点；自来水销售实现营业收入0.70亿元，同比增长5.05%，毛利率29.84%，同比下滑9.75个百分点。值得关注的是，其一，公司环卫服务业务持续高速增长，实现规模和毛利率的双升，其主要原因为公司抓住环卫市场化机遇，中标规模持续扩大，并且公司环卫业务毛利率的提升可能与项目质量的提高有关；其二，再生资源业务毛利率提升显著，主要受公司规模扩大对上游供应商议价能力增强和单位成本分摊的固定成本减少影响；其三，固体废弃物处理业务营收增长迅速，与公司的垃圾焚烧发电、餐厨垃圾处理等项目投运规模增加，处理量上升有关。  订单规模持续扩张，奠定业绩兑现基础。18年上半年公司新签合同量和新增处理能力持续增加，主要体现在三方面：一是公司在传统固废项目、水环境治理、场地修复、城乡环境综合整治签约投资额82亿元；二是环卫市场开拓较为出彩。上半年公司新增环卫清扫保洁运营项目60个、新增落地年合同额13.56亿元，累计年合同金额26.7亿元；三-33%-26%-19%-12%-5%2%9%16%2017-082017-122018-04启迪桑德 沪深300 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第2 页 / 共5页 是公司的污水处理和自来水处理能力稳定增长，上半年新增污水处理能力4.1万吨/日，新增自来水处理能力7万吨/日。后续浦华环保收购完成后，预计新增处理规模69万吨/日，水务板块规模将会显著扩张。因此，预计随着公司各业务板块的订单落地，业绩有望持续增长。  期间费用增长迅速，预计费用率保持高位。18年上半年，公司三项费用合计9.34亿元，同比增长56.08%，显著高于同期营收增长幅度。分项数据来看，销售费用1.28亿元，同比增长146.09%；管理费用5.04亿元，同比增长45.44%；财务费用3.02亿元，同比增长51.06%。销售费用增长较快，主要受市场拓展费用增加影响；财务费用增长主要原因为公司业务规模扩大，融资规模增长，利息支出增加。目前，公司固废业务、PPP项目、环卫业务均需要资金投入，预计财务费用支出仍将增长，期间费用率保持高位。  经营活动现金流承压，短期难以改观。公司上半年销售商品、提供劳务收到的现金27.04亿元，与营业总收入比值仅为0.50倍，经营活动现金流量净额-10.69亿元，同比下降95.33%。公司经营活动现金流不佳，一方面与业务规模扩大需要支付的工资、材料成本、各项税费增长有关；另一方面，与公司应收账款增长较快、回款放缓有关。考虑公司过往经营活动现金流状况以及环卫业务、废弃电器电子拆解基金回款周期较长等因素，预计公司未来经营活动现金流较难改观，公司仍需要持续进行外部融资支撑业务拓展。  拟回购股份，提振市场信心。2018年6月27日，公司发布公告，拟通过证券交易所集中竞价方式回购公司股份。本次公司拟回购的股份价格不超过22元/股，回购金额不低于5亿元，不超过10亿元。资金来源为自有和自筹资金。公司目前估值水平较低，回购股份一方面将会减少总股本增加每股收益，提升每股价值；另一方面，将会提振投资者信心。因此，若后续回购实施将对公司二级市场股价产生积极影响。  维持公司“增持”投资评级。截至18年8月6日，公司二级市场股价15.25元/股，对应18年、19年PE14.3、11.2倍。公司估值水平明显低于同行业。公司经营活动现金流不佳，但公司实际控制人为教育部，公司融资仍较为顺畅。考虑到公司的成长预期以及目前的低估值水平，维持公司“增持”投资评级。 风险提示：垃圾焚烧发电项目建设进度不及预期；PPP项目融资进度不及预期；环卫市场竞争激烈，毛利率较低；期间费用增加过快。 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 6916.6 9358.4 12601.1 16123.1 19415.4 增长比率 9.1% 35.3% 34.7% 28.0% 20.4% 净利润(百万元) 1081.4 1251.2 1523.7 1948.6 2254.2 增长比率 16.2% 15.7% 21.8% 27.9% 15.7% 每股收益(元) 0.76 0.87 1.07 1.36 1.58 市盈率(倍) 20.2 17.4 14.3 11.2 9.7 资料来源：贝格数据，中原证券 环保及公用事业 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第3 页 / 共5页 图1：14-18年公司主要业务营业收入（单位：百万元） 图2：14-18年公司主要业务毛利率（单位：%） 资料来源：Wind，中原证券 资料来源：Wind，中原证券 图3：14-18年公司盈利能力变化情况 图4：14-18年公司期间费用率变化情况 资料来源：Wind，中原证券 资料来源：Wind，中原证券 图5：14-18年公司应收账款余额及周转天数 图6：14-18年公司经营活动产生的现金流量净额 资料来源：Wind，中原证券 资料来源：Wind，中原证券 020004000600080001000014A15A16A17A18AH1市政施工 环卫业务 再生资源 固体废物处理业务 环保设备安装及技术咨询 污水处理业务 自来水业务 融资租赁业务 其他业务 02040608010012014A15A16A17A18AH1市政施工 环卫业务 再生资源 固体废物处理业务 环保设备安装及技术咨询 污水处理业务 自来水业务 融资租赁业务 其他业务 051015202530354014A15A16A17AH117A18AH1销售净利率(%) 销售毛利率(%) 营业利润率(%) 0510152014A15A16A17AH117A18AH1销售期间费用率(%) 销售费用率(%) 管理费用率(%) 财务费用率(%) 050100150200250010002000300040005000600014A15A16A17A18AH1应收账款余额（百万元） 周转天数（天） (1200)(1000)(800)(600)(400)(200)02004001415161718AH1经营活动现金净流量(百万元) 环保及公用事业 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第4 页 / 共5页 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 财务指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 6916.6 9358.4 12601.1 16123.1 19415.4 成长性 减:营业成本 4,642.2 6,461.8 8,663.2 11,165.2 13,571.4 营业收入增长率 9.1% 35.3% 34.7% 28.0% 20.4% 营业税费 75.8 90.0 132.8 167.2 197.5 营业利润增长率 14.6% 20.3% 23.1% 28.7% 16.1% 销售费用 117.3 155.7 264.6 338.6 407.7 净利润增长率 16.2% 15.7% 21.8% 27.9% 15.7% 管理费用 546.1 828.9 1,179.5 1,509.1 1,817.3 EBITDA增长率 19.5% 22.9% 54.2% 36.4% 17.7% 财务费用