渠道红利释放在即,进军家装完善产业链布局

[Table_Title] 浙江美大（002677）2018年中报点评 渠道红利释放在即，进军家装完善产业链布局 2018 年 07 月 23 日 [Table_Summary] 【投资要点】 ◆ 公司发布2018年半年度报告，上半年业绩延续优异表现。2018年上半年，公司实现营业收入5.62亿元，同比增长50.79%；实现归母净利1.46亿元，同比增长47.03%，业绩增长延续一季度的强劲表现；扣非后归母净利达1.40亿元，同比增长59.98%。公司预计2018年1-9月归母净利将达2.35-2.71亿元，同比增长30%-50%，则2018Q3归母净利达0.89-1.25亿元，同比增长9.29%-53.62%。 ◆ 费用管控得当，毛利率有所下滑。报告期内公司由于加大了广告宣传方面的投入导致销售费用YOY+42.76%，销售费用率达11.38%，同比小幅下滑0.64%；管理费用管控得当，YOY+7.37%，管理费用率同比下滑4%；此外非经常性收益有所下滑以及所得税费用增长合计影响约为2%；总体来看公司经营效益有所提升，非经损益减少凸显公司经营结构更为健康合理。由于从去年下半年开始原材料以及部分零部件价格上涨导致报告期内公司毛利率YOY-2.67%至51.20%，但由于费用管控得当，净利率小幅下滑0.67%维持平稳。 ◆ 渠道拓展红利释放在即。我们认为公司上半年业绩表现超预期除受益于集成灶行业景气高企外，主要贡献还是来自渠道拓展带来的红利。公司上半年持续加大渠道建设力度，一季度新增经销商约50家，新增门店超300家，网点覆盖率进一步提升；进军KA成绩斐然，截止5月初公司在红星美凯龙和居然之家合计进店80家，其中红星美凯龙进店率达52%，品牌影响力得到有效扩大；电商渠道持续发力，目前公司电商收入占比达8%，预计二季度维持一季度较高的同比增速，公司今年开始切入新零售领域促进线上销量和影响力的提升，随着公司与各大电商平台已签和正在商谈的大牌合同加快落地，未来有望充分享受线上渠道快速增长带来的红利。 ◆ 入股齐家网，完善产业布局。公司于6月以1900万美元认购中国最大的互联网家装平台齐家网约1.37%-1.81%的股份，旨在加快公司在在厨房领域中的多元化布局进程。新零售趋势已逐步渗透到厨电领域，齐家网突破传统家装行业经营模式，创新打造融合线上线下的家装新模式并获得市场认可，市场份额高达25.7%。我们认为，公司进军家装领域有望形成以集成灶为核心、以橱柜和家装为配套产品和服务的一体化业务格局，原有核心业务与新拓展业务有望形成协同效应推动公司市场份额的快速扩张，产业链将得到进一步完善。 [Table_Rank] 增持（维持） [Table_Author] 东方财富证券研究所 证券分析师：陈博 证书编号：S1160517120001 联系人：黄滢 电话：021-23586480 [Table_PicQuote] 相对指数表现 [Table_Basedata] 基本数据 总市值（百万元) 12068.71 流通市值（百万元) 5285.25 52周最高/最低（元） 22.06/13.67 52周最高/最低（PE） 48.46/31.20 52周最高/最低（PB） 10.81/6.86 52周涨幅（%） 30.44 52周换手率（%） 367.70 [Table_Report] 相关研究 《一季度业绩亮眼，渠道全面提升有望增厚营收》 2018.05.02 《龙头趁势腾飞，业绩增长可期》 2018.03.05 《业绩亮眼达预期，集成灶业务有望延续高增长》 2017.10.30 《集成灶行业快速增长，渠道建设推动品牌认知》 2017.08.21 《渠道+技术助力集成灶业务增长，半年度业绩达预期》 2017.07.19 -10.36%2.29%14.93%27.58%40.22%52.86%7/219/2111/211/213/215/21浙江美大沪深300挖掘价值 投资成长 [Table_Industry] 公司研究 / 家电 / 证券研究报告 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 [Table_yemei]18 浙江美大（002677）2018年中报点评 【近年来财务数据】 图表1：公司近年来营业总收入变化 图表2：公司近年来归母净利润变化 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 图表3：公司近年来毛利率与净利率变化 图表4：公司近年来三项费用率变化 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 图表5：公司近年来应收账款周转率相关变化 图表6：公司近年来销售费用和广告费用相关变化 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0.02.04.06.08.010.012.020132014201520162017营业总收入（亿元）营业总收入YoY0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0.05,000.010,000.015,000.020,000.025,000.030,000.035,000.020132014201520162017归母净利润（万元）归母净利润YoY0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%20132014201520162017毛利率净利率-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%201220132014201520162017销售费用率管理费用率财务费用率0.020.040.060.080.0100.0120.0140.020132014201520162017应收账款周转率0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%0.00.20.40.60.81.01.220132014201520162017销售费用（亿元）广告宣传推广费（亿元）广告费用占销售费用比 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 [Table_yemei]18 浙江美大（002677）2018年中报点评 图表7：公司近年来偿债能力 图表8：公司近年来资产负债率 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 图表9：公司近年来现金流量变化 图表10：公司近年来销售商品提供劳务收到的现金与营收情况 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 图表11：公司近年来杜邦分析 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 0.01.02.03.04.05.06.020132014201520162017流动比率速动比率现金比率现金流动负债比率产权比率0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%20132014201520162017资产负债率(10.0)(5.0)0.05.010.020132014201520162017经营性现金净流量（亿元）投资性现金净流量（亿元）融资性现金净流量（万元）1.11.151.21.251.31.350.05.010.015.020132014201520162017销售商品提供劳务收到的现金（亿元）营业总收入（亿元）销售商品提供劳务收到的现金/营业总收入00.20.40.60.811.21.40.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%20132014201520162017ROE（左）净利率（左）权益乘数（右）总资产周转率（右） 敬请阅读本报告正文后各项声明 4 [Table_yemei]18 浙江美大（002677）2018年中报点评 【投资建议】 ◆ 我们认为，在厨电增速换挡的现阶段，当前正处于景气度高企阶段的集成灶行业将迎来愈发激烈的行业竞争，拥有品牌和渠道先发优势的企业更有希望在博弈中取胜。公司深耕集成灶行业多年，不论是品牌还是三四线市场的渠道下沉相比竞争对手都有较深的护城河，随着公司加快产业链的横向外延，新增长点有望快速实现营收贡献。预计公司18/19/20年实现营收14.98/20.40/27.44亿元，归母净利4.41/6.09/7.91亿元，EPS0.68 /0.94/1.22元,对应PE27.34/19.83/15.26倍，维持“增持”评级。 盈利预测 [Table_FinanceInfo] 项目\年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 1026.36 1498.86 2039.97 2744.37 增长率（%） 54.18 46.04 36.10 34.53 EBITDA（百万元） 391.48 550.15 747.26 961.69 归母净利润（百万元） 305.19 441.41 608.54 791.03 增长率（%） 50.60 44.63 37.86 29.99 EPS（元/股） 0.47 0.68 0.94 1.22 市盈率（P/E） 39.54 27.34 19.83 15.26 市净率（P/B） 9.22 8.35 7.00 5.62 EV/EBITDA 28.62 19.34 13.62 9.91 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 ◆ 行业竞争加剧； ◆ 原材料价格上涨； ◆ 地产景气度下行。 敬请阅读本报告正文后各项声明 5 [Table_yemei]18 浙江美大（002677）2018年中报点评 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 至12月31日 2017A 2018E 2019E 2020E 至12月31日 2017A 2018E 2019E 2020E 流动资产 958.86 1553.72 2050.85 2761.78 经营活动现金流 448.06 572.88 767.39 990.49 货币资金 865.13 1431.20 1887.95 2540.08 净利润 305.19 441.41 608.54 791.03 应收及预付 20.11 29.50 39.55 53.79 折旧摊销 34.78 35.83 38.42 40.25 存货 73.61 93.03 123.35 167.90 营运资金变动 140.36 122.07 146.60 186.43 其他流动资产 0.00 0.00 0.00 0.00 其它 -32.27 -26.43 -26.17 -27.22 非流动资产 716.83 712.41 707.15 702.98 投资活动现金流 240.84 -4.98 -6.99 -8.86 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 资本支出 -101.76 -31.11 -33.60 -36.21 固定资产 350.94 344.63 323.38 303.02 投资变动 342.61 26.13 26.61 27.35 在建工程 14.17 -0.46 -3.79 -8.25 其他 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 102.93 119.28 138.67 159.32 筹资活动现金流 -196.75 -1.82 -303.66 -329.50 其他长期资产 248.78 248.96 248.89 248.89 银行借款 0.00 0.00 0.00 0.00 资产总计 1675.68 2266.13 2758.00 3464.76 债券融