川渝市场经营拐点有望出现，区域优势基本确立，有望进入业绩估值双升期

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 川渝市场经营拐点有望出现，区域优势基本确立，有望进入业绩估值双升期 ■目前连锁药店行业区域优势尚未普遍确立，圈地布局在这个时间点较之利润更具有战略意义。连锁药店区域布局如同药企产品管线布局，理想的管线布局是稳定的现金流大品种，空间巨大处于放量期间的二线品种，储备的三线品种形成梯队。从这个角度分析一心堂区域布局，公司云南市场区域优势不可撼动，类同于稳定的现金流大品种，逐渐形成区域优势的川渝地区则属于空间巨大处于放量期间的二线品种，华南区域和以山西为支点的华北区域则为布局的储备品种。 ■圈地抢先布局的下一步将是形成区域优势，布局区域的的竞争激烈程度成为区域优势确立难以程度判断标准，要从区域竞争格局情况，区域优势是否稳定判断布局质量情况。从这个角度来看，一心堂布局区域山西、海南优势明显且竞争温和可控，四川区域优势基本确立，领先优势逐步扩大，布局质量优良。 ■一心堂在业绩稳定和快速确立区域优势之间选择后者，通过大量并购快速建立区域优势，并购整合存在的管理边界，使得对利润的影响变得不确定，并购存在业绩释放周期。 ■川渝实现盈亏平衡，经营拐点有望出现，有望进入业绩估值双升期。目前川渝市场为影响一心堂的最大变量，经营改善对业绩增长影响大。川渝并购门店盈利周期一年左右，毛利率回升，目前产品结构调整大体工作完成，实现盈亏平衡。一心堂为快速建立区域优势，采取短期集中大量的资产类并购，对短期业绩造成冲击，导致市场对一心堂云南模式复制能力，运营管理能力持有怀疑态度，川渝市场盈利恢复将验证一心堂云南模式复制成功，增长空间有望打开，公司有望进入业绩估值双升期。 ■投资建议：维持买入_A评级。我们预计2018-2020年净利润分别为5.47亿、6.90亿、8.66亿元，同比增速分别为29.3%、26.0%、25.7%，2018-2020 EPS分别为0.96 元、1.21元、1.52元，对应当前股价分别为35倍、28倍和22倍PE。6个月目标价为42.7元，相当于2019年35x的动态市盈率。 ■风险提示：并购整合不及预期风险，外延拓展不及预期风险，业绩不确定风险。 Tabl e_Title 2018年07月17日 一心堂（002727.SZ） Tabl e_Bas eI nfo 公司深度分析 证券研究报告 医药流通 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 42.7元 股价（2018-07-16） 33.50元 Tabl e_Mar ketI nf o 交易数据 总市值（百万元） 19,020.29 流通市值（百万元） 8,959.82 总股本（百万股） 567.77 流通股本（百万股） 267.46 12个月价格区间 17.93/34.50元 Tab le_Ch art 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 12.21 35.63 86.17 绝对收益 7.58 24.79 80.17 盛丽华 分析师 SAC执业证书编号：S1450517090002 shenglh9@essence.com.cn Tab le_Report 相关报告 一心堂：一心堂年报和1季报点评：并购门店收入毛利回升，云南外区域收入占比不断提升/盛丽华 2018-04-24 -17%-2%13%28%43%58%73%88%2017-072017-112018-03一心堂 医药流通 中小板指 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 (百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 主营收入 6,249.3 7,751.1 9,328.1 11,316.0 13,733.0 净利润 353.4 422.7 546.7 688.9 865.7 每股收益(元) 0.62 0.74 0.96 1.21 1.52 每股净资产(元) 4.40 6.51 7.08 7.81 8.72 盈利和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 市盈率(倍) 53.8 45.0 34.8 27.6 22.0 市净率(倍) 7.6 5.1 4.7 4.3 3.8 净利润率 5.7% 5.5% 5.9% 6.1% 6.3% 净资产收益率 14.2% 11.4% 13.6% 15.5% 17.5% 股息收益率 0.5% 0.9% 1.2% 1.5% 1.8% ROIC 21.3% 29.8% 28.5% 35.0% 42.2% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司深度分析/一心堂 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 立足云南市场，加大市场布局，快速确立区域优势 ............................................................... 4 1.1. 连锁药店区域布局如同药企产品管线布局 ..................................................................... 4 1.2. 少区域高密度发展战略，抢占市场 ................................................................................ 5 1.3. 资产类并购门店为主，存在业绩释放周期 ..................................................................... 5 2. 云南市场“稳定现金流”区域，市占率有望进一步提升 ............................................................ 6 3. 川渝市场“二线大品种”区域，经营拐点有望出现，区域优势基本确立 .................................. 7 3.1. 川渝零售市场300亿左右，准入和医保政策环境友好 .................................................. 7 3.2. 经营拐点出现，业绩逐步释放 ....................................................................................... 8 3.3. 区域优势基本确立 ......................................................................................................... 9 4. 华南市场：战略布局区域 ..................................................................................................... 12 4.1. 海南市场区域优势形成，存量竞争 .............................................................................. 12 4.2. 广西市场：布局加密，扩大规模优势 .......................................................................... 13 5. 华北市场：以山西市场为跳板 .............................................................................................. 14 5.1. 山西市场：稳固吕梁的优势，加大太原和晋中布局 .................................................... 14 6. 投资建议: 维持买入-A评级，6个月目标价为42.7元 ........................................................ 15 7. 风险提示 ............................................................................................................................... 15 图表目录 图1：2009-2017年收入情况 ...................................................................................................... 5 图2：2009-2017年净利润情况 .................................................................................................. 5 图3：一心堂四川布局情况 ....................................................................................................... 12 图4：一心堂在广西各区域布局情况 ......................................................................................... 14 表1：一心堂零售板块2017分区域经营情况 ............................................................................. 4 表2：四川地区零售政策经历三阶段 ........................................................................................... 7 表3：一心堂进入川渝历程 ......................................................................................................... 8 表4：2016和2017年并购情况 ................................................................................................. 9 表5：川渝本土连锁龙头情况 .................................................................................................... 10 表6：资本进入川渝布局情况 .................................................................................................... 11 表7：川渝竞争格局 .................................................................................................................. 11 表8：已上市4大家药店在广西的规模和布局情况 .....................................