从永辉超市对比看家家悦成长前景，会员体系强大，展店﹢同店改善提振业绩，区域生鲜龙头腾飞在即

1 / 27 [Table_Title] 家家悦(603708) [Table_Industry] 证券研究报告·公司研究· 零售 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 从永辉超市对比看家家悦成长前景，会员体系强大，展店+同店改善提振业绩，区域生鲜龙头腾飞在即 买入(首次) [Table_Financial] 盈利预测与估值 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 10,776.96 11,454.94 12,597.77 14,073.95 同比（%） 2.78% 6.29% 9.98% 11.72% 净利润（百万元） 251.25 311.32 397.18 493.46 同比（%） 1.61% 23.91% 27.58% 24.24% 毛利率（%） 21.68% 21.87% 22.54% 23.08% ROE（%） 15.07% 12.85% 15.12% 17.10% 每股收益（元） 0.93 0.67 0.85 1.05 P/E 37.09 29.93 23.46 18.88 P/B 4.00 3.71 3.40 3.08 投资要点  山东地区生鲜超市龙头，以大卖场及生活超市为特色，多业态共同发展，综合超市及专业店开店较快。公司深耕胶东区域，约有85%以上门店在威海、烟台、青岛等地，胶东区域渗透率仍有提升趋势，同时，有望借助经营优势山东省内扩张。公司约有80%以上收入来自于生鲜及食品，与永辉超市品类结构较为接近，受电商冲击影响较小，有望迎来发展新阶段。公司13-15年平均净增店为56家，我们预计公司17-19年净增门店数将有望持续增加。  受益于CPI中枢上移，消费升级趋势，同店收入有望持续提升，新零售背景下，超市的入口及供应链价值逐渐彰显，值得重视。参考东吴宏观团队预测，18年CPI约在2.2%-2.4%，中枢略有抬升，有利于拉动以必须消费品为主的生鲜超市同店收入的提升。随着城市经济发展水平提高，居民收入水平提升，消费升级，生鲜超市更符合消费者追求品质消费的需求，有望逐步取代传统农贸市场，成为城镇居民购买生鲜必需品的主要渠道。  公司会员体系强大，会员贡献收入超7成，远远领先同行，物流、供应链、管理优势突出，有望不断沉淀消费数据，形成正向循环。公司会员体系成熟，消费者忠诚度较高，预付卡占比较高，ROE领跑行业。公司商业业务毛利率处于行业领先水平，18、19年仍有望提升1pct/年。公司注重源头直采，加强自有品牌建设，物流及配送有望支撑山东省内扩张，内生及外延扩张保障了收入及利润的增速。  盈利预测与投资评级：我们预计公司17-19年总营业收入分别为115亿、126亿、141亿，同增6.3%、10%、12%；归母净利润分别为3.1亿、4.0亿、4.9亿，增速分别为24%、28%、24%；当前公司市值93.18亿，对应17-19年PE分别为30、23、19倍。考虑到公司以生鲜超市为特色，较具稀缺性，经营效率处于领先水平，开店+同店改善有望驱动公司营收利润增长。新零售时代，巨头加强线下布局，超市的入口及供应链价值有望逐步彰显。对比超市类上市公司的估值水平，公司当前估值仍有提升空间，首次覆盖给予“买入”评级。  风险提示：开店速度不及预期的风险，同店增速不及预期的风险，管 理及人才风险 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价（元） 19.91 一年最低/最高价 14.87/23.76 市净率（倍） 3.89 流通A股市值（百万元） 3125 基础数据 每股净资产（元） 5.11 资产负债率（%） 61.37 总股本（百万股） 468 流通A股（百万)股） 157 [Table_Report] [Table_Author] 2018年03月01日 证券分析师 马莉 执业证书编号：S0600517050002 010-66573632 mal@dwzq.com.cn 研究助理 张娴静 zhangxj@dwzq.com.cn -60%-40%-20%0%20%40%2017/3/12017/4/12017/5/12017/6/12017/7/12017/8/12017/9/12017/10/12017/11/12017/12/12018/1/12018/2/12018/3/1家家悦沪深300 2 / 27 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 目录 1 . 山东生鲜超市龙头，多业态发展 ................................................ 4 1.1 .山东生活超市龙头，胶东半岛密集布局，成长性良好 .............................. 4 1.2 .以生鲜为特色，品类结构与永辉较为接近，有望迎来发展新阶段 ..................... 5 1.3 .注重便利性及消费体验，中小业态综合超市发展较快 .............................. 7 1.4 .平均单店面积减少拉低可比同店收入，同店收入仍有提升空间 ....................... 9 2 . 生鲜超市：受益于通胀，符合消费潮流，线下入口流量价值凸显 .................... 11 2.1 .社会消费品零售总额增长，超市受益于居民人均收入增长，CPI回暖及城镇化率提高 ............................................................................ 11 2.2 .生鲜超市，购物体验佳，性价比高，便利性强，更符合消费者需求潮流，有望逐步取代传统农贸市场，提升市场份额 ................................................ 12 2.3 .线上线下融合共通，超市入口与供应链两端价值逐渐彰显，行业并购整合加快 ........ 13 3 . 供应链、物流、会员体系核心优势突出，市场空间较大 ............................ 14 3.1 .供应链优势突出，胶东区域密集布局，向山东西部梯形推进，充分利用供应链 ........ 14 3.2 .物流中心及网络建设，物流优势，配送能力强，配送频率高........................ 14 3.3 .消费者忠诚度较高，会员贡献收入超7成，国内领先，沉淀消费数据，有望形成正向循环 ........................................................................ 16 3.4 .管理：架构及激励机制革新，合伙人制度有望持续释放红利........................ 17 3.5 .经营及资本优势助力鲁西部及省外扩张 ......................................... 17 3.6 .山东省内扩张潜在空间尤大 ................................................... 18 4 . 财务分析：各项指标表现比较优秀，仍有提升空间 ................................ 20 4.1 .会员黏性强，预付卡占比较高，财务杠杆高 ..................................... 20 4.2 .经营效率较高，毛利率及净利率处于行业较高水平 ............................... 21 4.3 .ROE领跑行业，存货及资产周转率较高 .......................................... 22 4.4 .现金流相对稳定，有利于公司未来扩张 ......................................... 23 5 . 盈利预测与估值 ............................................................. 24 6 . 风险提示 ................................................................... 25 3 / 27 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 图表目录 图表 1：公司门店网点发展图 ................................................................................ 4 图表 2：公司主要门店位于胶东区域，山东其它地区仍有待发展 .................... 4 图表 3：家家悦股权结构示意图 ............................................................................ 5 图表 4：家家悦收入拆分及利润情况 .................................................................... 5 图表 5：家家悦、永辉及高鑫零售品类结构对比 ................................................ 6 图表 6：家家悦与永辉零售业务品类对比 ............................................................ 6 图表 7：公司业态类型及发展策略 ........................................................................ 7 图表 8：2013年至2017年半年度各业态门店数量变化 ..................................... 8 图表 9：各业态可比门店历年单店收入 ................................................................ 9 图表 10：2016至2017半年度各业态可比门店营业收入占比 ........................... 9 图表 11：各业态可比门店2013至2015年单店收入（万元），面积（平方米）以及坪效（万元/平方米） ..................................................................................... 10 图表 12：永辉超市同店营业收入增速与CPI趋势较为一致 ............................ 12 图表 13：2016年我国农产品市场份额 ............................................................... 13 图表 14：中国生鲜超市市场规模及同比增速 .................................................... 13 图表 15：2011-2016中国生鲜电商交易规模及同比增速 .......................