同店改善&展店推进共致业绩同比+25.94%，供应链变革&践行合伙人机制稳固区域生鲜龙头！

公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 家家悦（603708） 证券研究报告 2017年10月16日 投资评级 行业 商业贸易/一般零售 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 17.21元 目标价格 19.5元 上次目标价 19.5元 基本数据 A股总股本(百万股) 468.00 流通A股股本(百万股) 117.00 A股总市值(百万元) 8,054.28 流通A股市值(百万元) 2,013.57 每股净资产(元) 5.11 资产负债率(%) 61.37 一年内最高/最低(元) 42.10/14.87 作者 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 吴晓楠 分析师 SAC执业证书编号：S1110517050001 wuxiaonan@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《家家悦-公司点评:1.1亿参股设立安然寿险，协同超市主业完善资源整合！》 2017-02-07 2 《家家悦-首次覆盖报告:山东连锁超市 龙 头 ， 生 鲜 经 营 优 势 突 出 》 2016-12-28 股价走势 同店改善 & 展店推进共致业绩同比+25.94%，供应链变革 & 践行合伙人机制稳固区域生鲜龙头！ 营收同比增长3.49%，归母净利同比增长25.94%。公司披露三季报，1-9月实现营收83.86亿，同比增长3.49%；归母净利2.25亿，同比增长25.94%；扣非后归母净利2.23亿，同比增长29.74%；EPS为0.48元/股。业绩增长系①Q3新开门店14家，继续推进对原有门店卖场环境改善+商品结构升级的战略，同店改善效果初显；②继续加强费用管控，费用率同比减少0.85%。其中财务费用为-4329万，同比减少55.3%，主要系利息增加所致。③CPI上行预期利好以食品为核心的超市业态，助力公司业绩提升。此外，公司实现投资收益280万，同比增长485%。公司于8月设立沃德家扩大进口采销渠道，成立山东悦厨打造社会化餐饮供应平台，为消费者带来更好的生鲜食材供应服务。三季度公司关店9家，新开店14家。1-9月公司合计新开门店44家，目前门店总数654家。伴随传统门店改善及展店持续推进，公司加速变革创新，区域龙头地位进一步稳固。 毛利率减少0.53个百分点，费用率减少0.85个百分点，净利率增加0.48个百分点。1-9月公司毛利率为20.92%，同比减少0.53个百分点（三季度毛利率为20.96%，同比增加0.24个百分点）。其中，百货毛利率为10.38%，同比减少1.25个百分点，主要系门店网络布局和业态组合调整所致。 Q3新开门店14家，展店持续推进加速渠道下沉。三季度新开门店14家，其中大卖场1家，综合超市10家，宝宝悦2家，便利店1家，总面积约15202平米。三季度公司新签约门店13家，总面积为26746平。另外，公司继续调整优化区域内门店的网络布局、业态组合，三季度关闭门店9家，关闭面积9201平米，其中因经营未达预期而关闭1家，因门店搬迁而关闭4家。截至2017年9月，公司各业态连锁门店数量共654家，总经营面积约133万平。 维持盈利预测，维持“买入”评级。伴随传统门店改善升级及展店速度提升，规模提升，效益优化，未来公司将在巩固生鲜经营优势的基础上，适度发展自有品牌商品，区域龙头地位将进一步巩固。此外投资新零售创新基金孵化新物种，有利于推动战略升级。综合来看，预计17-19年EPS分别为0.62/0.70/0.81元，当前股价对应PE分别为28/24/21倍，维持“买入”评级。 风险提示：线上零售对实体零售冲击依然存在，新项目投入和新区域扩展有不确定性。 财务数据和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 10,485.58 10,776.96 11,077.19 11,539.37 12,349.95 增长率(%) 6.61 2.78 2.79 4.17 7.02 EBITDA(百万元) 449.32 453.20 407.76 448.41 511.89 净利润(百万元) 247.26 251.25 290.09 328.91 378.15 增长率(%) 8.54 1.61 15.46 13.38 14.97 EPS(元/股) 0.53 0.54 0.62 0.70 0.81 市盈率(P/E) 32.57 32.06 27.77 24.49 21.30 市净率(P/B) 8.05 3.46 3.02 2.78 2.57 市销率(P/S) 0.77 0.75 0.73 0.70 0.65 EV/EBITDA 0.00 18.29 11.08 8.89 6.64 资料来源：wind，天风证券研究所 -5%11%27%43%59%75%91%2016-102017-022017-06家家悦 一般零售 沪深300 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 营收同比增长3.49%，归母净利同比增长25.94%。公司披露三季报，1-9月实现营收83.86亿，同比增长3.49%；归母净利2.25亿，同比增长25.94%；扣非后归母净利2.23亿，同比增长29.74%；EPS为0.48元/股。分季度来看：Q1、Q2、Q3营收及增速分别为：30.32亿，yoy+2.22%、25.35亿，yoy+3.81%、，28.18亿，yoy+4.59%；归母净利及增速分别为0.92亿，yoy+6.38%、0.51亿，yoy+28.57%、0.82亿，yoy+56.38%。业绩增长系①Q3新开门店14家，继续推进对原有门店卖场环境改善+商品结构升级的战略，同店改善效果初显；②继续加强费用管控，费用率同比减少0.85%。其中财务费用为-4329万，同比减少55.3%，主要系利息增加所致。③CPI上行预期利好以食品为核心的超市业态，助力公司业绩提升。此外，公司实现投资收益280万，同比增长485%。公司于8月设立沃德家扩大进口采销渠道，成立山东悦厨打造社会化餐饮供应平台，为消费者带来更好的生鲜食材供应服务。三季度公司关店9家，新开店14家。1-9月公司合计新开门店44家，目前门店总数654家。伴随传统门店改善及展店持续推进，公司加速变革创新，区域龙头地位进一步稳固。 图1：1-3Q17营收同比增长3.49% 图2：1-3Q17归母净利同比增长25.94% 资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所 分地区来看，胶东地区实现营收69.32亿（占比88.48%），同比增长4.6%；山东其他地区实现营收9.02亿（占比11.52%），同比增长5.53%。分业态来看，大卖场实现营收33.38亿（占比42.6%），同比增长7.66%，Q3新开设门店1家；综合超市实现营收42.02亿（占比53.64%），同比增长2.22%，主要系加强对社区综合超市的改造， Q3新开门店10家进一步助力收入提升；百货实现营收1.11亿（占比1.42%），同比减少5.71%，主要系网络布局和业态调整所致；专业店实现营收1.71亿（占比2.19%），同比增长19.88%，Q3新开设门店2家；便利店实现营收0.11亿（占比0.15%），同比增长21.59%，Q3新开门店1家。 图3：1-3Q17分地区营收占比 图4：1-3Q17分业态营收占比 资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所 毛利率减少0.53个百分点，费用率减少0.85个百分点，净利率增加0.48个百分点。1-9月公司毛利率为20.92%，同比减少0.53个百分点（三季度毛利率为20.96%，同比增加0.24个百分点）。其中，百货毛利率为10.38%，同比减少1.25个百分点，主要系门店网络布局78.32 90.00 98.35 104.86 107.77 83.86 15.43% 14.91% 9.28% 6.61% 2.78% 3.49% 0%5%10%15%20%020406080100120201220132014201520161-3Q17营业总收入（亿元） 同比 2.45 2.19 2.28 2.47 2.51 2.25 57.23% -10.75% 4.00% 8.54% 1.61% 25.94% -20%0%20%40%60%80%2222233201220132014201520161-3Q17归母净利（亿元） 同比 88.48% 11.52% 胶东 其他 42.60% 53.64% 1.42% 2.19% 0.15% 大卖场 综合超市 百货 专业店 便利店 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 和业态组合调整所致。其他业态毛利率均有不同程度增长：大卖场毛利率为17.47%，同比增加0.63个百分点；综合超市毛利率为16.76%，同比增加0.54个百分点，主要系社区综合超市升级改造成生活超市所致，带来销量不断提高；专业店毛利率为13.43%，同比增加0.64个百分点；便利店毛利率为21.5%，同比增加0.08个百分点。前三季度期间费用率为16.96%，同比减少0.85个百分点。其中销售费用率为15.61%，同比减少0.42个百分点，主要系租金、能源费和修理费等经营费用管控下降所致；管理费用率为1.86%，同比减少0.16个百分点；财务费用率为-0.52%，同比减少0.28个百分点，主要系利息收入增加所致。净利率同比增加0.48个百分点至2.68%。 图5：2012到1-3Q17公司毛利率&净利率 图6：2012到1-3Q17公司期间费用率 资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所 Q3新开门店14家，展店持续推进加速渠道下沉。三季度新开门店14家，其中大卖场1家，综合超市10家，宝宝悦2家，便利店1家，总面积约15202平米。三季度公司新签约门店13家，总面积为26746平。另外，公司继续调整优化区域内门店的网络布局、业态组合，三季度关闭门店9家，关闭面积9201平米，其中因经营未达预期而关闭1家，因门店搬迁而关闭4家。截至2017年9月，公司各业态连锁门店数量共654家，总经营面积约133万平。 公司是区域性生鲜超市王者：渠道下沉受益三四线消费升级+生鲜直采供应优势突出+仓储物流基础雄厚+新零售基金孵化新物种，成长价值可期。①山东区域龙头，渠道充分下沉。线下门店数量进一步增加实现了“走进社区、深入乡村、贴近生活，打造十分钟”目标。2017年预计新开70家，未来省内尚有1000-2000家门店扩张空间；传统门店升级同步推进，预计2017年改造约160家，改造后销售预计增长10-20%。②主打生鲜，供应链占优：经营品类中生鲜占比40%+，公司为全国首批农超对接企业，拥有完善的全国直采网络，商品直采比例达80%+，同时与全球多个供应商合作引进海外优势品种满足消费者需求。公司稳步搭建为餐饮企业、食堂、学校提供生鲜食材供应服务的综合平台，并已取得初步成效。另外，通过新设立沃德佳国际贸易，进出口商品采购渠道将进一步扩大。③标准化中央厨房+一体化物流配送：中央厨房替代门店自制，专业统一规模化加工流程降本提效，快速建立家家悦自有品牌优势，同时逐步对外开放形成利润增量。完善的仓储物流中心为渠道快速扩张奠定基础，深度覆盖山东全境，实现省内2.5小时配送。宋村生鲜物流园扩建项目正进行设备设施的安装，扩建后总建筑面积约4.7万平米，预计11月前投入使用。公司与威海家家悦生鲜加工配送有限公司共同建立山东悦厨供应链管理有限公司，将加快供应链、PC加工中心和中央厨房等优质资源的整合，专业化、社会化餐饮供应综合服务平台有望为消费者带来更