2020年年报点评：高空作业平台租赁快速增长，期待轻资产模式持续推广

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年3月28日 公司研究 高空作业平台租赁快速增长，期待轻资产模式持续推广 ——华铁应急（603300.SH）2020年年报点评 买入（维持） 当前价：8.72元 作者 分析师：孙伟风 执业证书编号：S0930516110003 021-52523822 sunwf@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 9.03 总市值(亿元)： 78.08 一年最低/最高(元)： 5.68/8.89 近3月换手率： 42.49% 股价相对走势 -22%-4%15%34%53%02-2003-2005-2006-2008-2009-2011-2012-20华铁应急沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 20.46 43.96 -14.28 绝对 14.86 43.44 21.95 资料来源：Wind 相关研报 轻资产委托运营落下第一子，成长的弹性及确定性或提高——华铁应急（603300.SH）跟踪研究之三（2021-02-05） 收购恒铝少数股东股权，强化铝模板租赁业务布局——华铁应急（603300.SH）跟踪研究之一（2021-01-25） 战略修正再出发，设备经营租赁龙头将乘势而起——华铁应急（603300.SH）首次覆盖报告（2020-12-17） 事件： 公司发布2020年年报。报告期，公司实现营业收入15.2亿元，同增32%；归母净利润3.2亿元，同增17%。单四季度，公司实现营业收入5.2亿元，同增56%，环增32%；归母净利润1.6亿元，同增325%，环增117%。 点评： 建筑后市场相关租赁业务快速增长：报告期，公司建筑后市场相关租赁业务实现高速增长。高空作业平台租赁类业务实现营业收入4.7亿元，同增394%，占总营收约31%；地下维修维护工程营收1.9亿元，同增106%。相较而言，公司传统周转材料类租赁业务（钢支撑、铝模板、爬架等）增长较为平稳，实现营业收入8.4亿元，同增11%。设备租赁业务收入规模增长与三个变量相关，分别为设备规模、租金价格、出租率。高空作业平台等业务的较快增长与设备规模持续增长有强相关性。截止2020年年末，公司经营租赁资产账面原值为48亿元，同增56%；增量部分主要为高空作业平台。 租赁业务的发展除了设备规模之外，网点及渠道的建设尤为重要。2020年，公司高空作业平台设备规模突破20,000台，运营中心总数突破60家（19年为20多家），覆盖超过400个城市（19年为200多个）。截止到2020年末，公司累计签约客户超17,000个，累计签订合同24,000单，单笔合同额平均约25,000元。从客户结构上来看，公司在维持大客户的基础上，积极拓展中小客户，在中小客户群体中建立品牌优势和先占优势，提升客户粘性，形成稳固的客户群体。 经营性现金流较好，关注应收账款规模明显上升：报告期，公司经营性现金流净流入5.37亿元，同比减少34%。公司经营性现金流净额高于归母净利润，同比减少主要由于公司于2019年合并报表口径剥离融资租赁相关业务，该业务影响经营性现金流净额约为6亿元；剔除该项目影响，公司经营性现金流净流入同比增长约163%。同时，我们注意到2020年公司应收账款规模净增长约5.3亿元，至约15亿元；应收账款规模快速增长，判断主要由于传统周转类材料类业务回款放缓所致。公司2020年收现比约为80%，同比提高约5pcts；随着未来随着建筑后市场相关业务租赁业务增长以及占比提升，中小客户群体对公司业务收入贡献提高，收现比有望持续改善。后续仍须重点关注应收账款规模的变化趋势。 盈利能力有下降，主要受出租率降低影响：报告期，公司综合毛利率约54%，同减13pcts，其中高空作业平台、建筑周转材料、地下维修维护工程毛利率分别为48%、58%及50%，同减17pcts、11pcts及5pcts。毛利率下降主要有1）疫情带来的整体出租时长降低，同时折旧等成本较为刚性；2）运输成本等从销售费用调整至营业成本，影响毛利率约5.4pcts。2020年，公司整体租金回报率变动不大，经营性租赁资产原值周转率为37%，同减约1pct。 2021年，随着疫情影响的减弱，出租时长逐步回归正常，判断综合毛利率将有一定弹性。高空作业平台近期租赁需求较为旺盛，出租率处在较高水平，判断后续租金价格有望企稳回升。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 华铁应急（603300.SH） 关注轻资产对于租赁商成长性及估值体系的积极影响：至20年底，公司经营租赁资产原值约48亿元。前期公司公告与热联成立合资公司，计划三年内实现约30亿租赁资产管理规模，相关资产由热联集团筹集、并表。通常情况下，设备租赁商报表体现为高利润率、高ROE及良好的经营性现金流，但资产偏重、杠杆率高且扩张依赖持续资本开支。轻资产模式有利于弱化前述的负面因素，强化租赁商作为渠道商、服务商的属性，使其中长期的规模增长具备持续性。同时，轻资产模式下，公司后续扩张对于资本开支的依赖度降低，其自由现金流也将有边际改善的空间，在DCF框架下或可带来估值弹性。 盈利预测、估值与评级： 2020年，由于疫情等影响，导致公司产品出租时长有一定降低，进而影响盈利能力，判断随着疫情影响减弱，租金回报率有提升空间；公司资产规模持续增长，期末经营租赁资产原值约为48亿元，新增约17亿元（其中约10亿元主要在2020下半年增加），经营租赁资产规模扩张相应带来收入规模的增长。预测2021年-2022年公司归母净利润约为4.67亿元、6.49亿元，该预测较前次预测提高约17%、28%，新增2023年归母净利润预测8.76亿元。现价对应2021年动态市盈率约为17x。 设备经营性租赁赛道具备良好的行业成长性。海外经验表明，租赁商能够实现强者恒强。行业竞争壁垒不在于资产规模，而在于其管理维护能力、渠道建设与推广能力以及产业链整合能力。报告期，公司建筑后市场租赁业务快速增长，高空作业平台等租赁业务占总收入比例约31%；渠道布局加快推进，运营中心及覆盖城市数量均有大幅增长；公司相关业务战略向中小型客户倾斜，未来渠道粘性有望提高；此外，轻资产模式落地，公司长期成长性的确定性提高，报表质量也将改善。看好经营租赁行业赛道、看好轻资产模式下公司中长期业绩增长的弹性。维持“买入”评级。 风险提示：租金回报率不及预期，资产减值风险，渠道布局不及预期 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 1,154 1,524 2,297 3,050 4,027 营业收入增长率 29.99% 32.11% 50.66% 32.79% 32.05% 净利润（百万元） 276 323 467 649 876 净利润增长率 -1057.66% 17.09%% 44.61% 39.07% 34.93% EPS（元） 0.41 0.36 0.52 0.72 0.97 ROE（归属母公司)（摊薄） 15.69% 9.68% 12.28% 14.59% 16.45% P/E 21 24 17 12 9 P/B 3.3 2.3 2.1 1.8 1.5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-03-26；注：2019年股本为6.8亿股，2020年因增发变更为9.03亿股 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 华铁应急（603300.SH） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 1,154 1,524 2,297 3,050 4,027 营业成本 330 702 994 1,281 1,640 折旧和摊销 46 287 390 543 740 税金及附加 6 5 8 10 13 销售费用 132 133 201 267 352 管理费用 72 95 143 213 362 研发费用 29 44 66 87 161 财务费用 89 150 220 303 397 投资收益 -2 3 20 40 60 营业利润 474 482 656 876 1,149 利润总额 472 481 655 875 1,148 所得税 75 82 112 150 196 净利润 397 399 543 725 952 少数股东损益 121 76 76 76 76 归属母公司净利润 276 323 467 649 876 EPS(元) 0.41 0.36 0.52 0.72 0.97 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 813 538 629 1,002 1,285 净利润 276 323 467 649 876 折旧摊销 46 287 390 543 740 净营运资金增加 -1,338 785 570 602 838 其他 1,829 -857 -798 -792 -1,169 投资活动产生现金流 -606 -1,556 -1,480 -1,960 -2,440 净资本支出 -359 -1,471 -1,500 -2,000 -2,500 长期投资变化 703 691 0 0 0 其他资产变化 -950 -776 20 40 60 融资活动现金流 -219 1,069 925 1,031 1,249 股本变化 195 223 0 0 0 债务净变化 -87 61 571 639 879 无息负债变化 1,171 469 772 892 1,022 净现金流 -13 50 75 73 94 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 5,182 7,397 9,283 11,539 14,392 货币资金 90 147 222 295 389 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 943 1,444 2,007 2,607 3,443 应收票据 14 41 62 83 109 其他应收款（合计） 70 32 48 64 85 存货 8 18 26 33 43 其他流动资产 87 195 273 348 446 流动资产合计 1,224 2,015 2,783 3,582 4,675 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 703 691 691 691 691 固定资产 2,803 4,316 5,297 6,595 8,167 在建工程 0 10 64 123 186 无形资产 12 10 10 10 10 商誉 201 201 201 201 201 其他非流动资产 142 31 31 31 31 非流动资产合计 3,958 5,382 6,500 7,957 9,717 总负债 3,143 3,673 5,016 6,547 8,447 短期借款 1,036 1,060 1,484 1,793 2,294 应付账款 394 353 500 644 825 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 22 0 0 0 0 其他流动负债 0 17 29 44 71 流动负债合计 2,336 2,482 3,150 3,886 4,920 长期借款 100 0 100 200 300 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 0 0 0 0 0 非流动负债合计 807 1,191 1,866 2,661 3,528 股东权益 2,039 3,724 4,267 4,992 5,944 股本 680 903 903 903 903 公积金 713 1,758 1,804 1,869 1,957 未分配利润 583 889 1,310 1,894 2,682 归属母公司权益 1,757 3,335 3,801 4,451 5,327 少数股东权益 282 390 466 542 61