年报点评报告：着眼战略和管理，淡化周期，分享成长

万联证券 [Table_MainInfo] 证券研究报告|有色 着眼战略和管理，淡化周期，分享成长 增持（维持） ——赤峰黄金（600988 ）年报点评报告 日期：2021年03月21日 [Table_Summary] 事件: 公司发布2020年年报，全年实现营收45.6亿元、同比-24.9%，归母净利润7.8亿元、同比+317.0%，扣非归母净利润6.8亿元、同比+273.3%；基本EPS为0.47元。 投资要点: ⚫ 矿金单位成本后续有下降空间，2021年产量计划的支撑增强：公司营收下降与雄风环保出售2020年7月后停止并表有关，鉴于此前已发布预告，年度业绩市场预期已经较为充分，我们重点提示，1）矿金单位成本后续有下降空间。2020年克金成本202元，同比增加76元，主要受万象矿业的黄金入选品位偏低且未达产影响，后续预计随万象矿业满产和深部原生矿资源的利用，克金成本存在下降空间。2）2021年产量计划支撑增强。公司2020年矿产金产量4.6吨，略超4.5吨计划；维持2021年矿产金10吨产量计划，预计2021年资本开支20亿元、明显高出2020年10亿元不到水平，我们判断资本开支的加速将为公司产量目标提供更强力支撑。 ⚫ 新增资源，为公司积极的产量目标提供更多保障：公司于2020年末进行收购，实际持有位于加纳Bibiani金矿90%权益，新增矿产金权益储量63.8吨，矿金从此前134.1吨增至205.0吨、权益储量从此前124.7吨增至188.5吨，加之公司采矿权/探矿权分别为国内矿山8/16宗、老挝万象矿业1/1宗、加纳 Bibiani金矿1/2宗，勘探增储空间巨大，为公司20-22年4.5/10/16吨矿金产量目标提供更多资源保障。 ⚫ 当前时点如何看待金价？2020年8月以来，黄金价格整体持续调整。中期维度，黄金作为0现金流资产，实际利率是持有黄金的机会成本，金价与美国实际利率具有稳定的负相关性。就当前而言，疫后经济复苏名义利率和通胀预期同步上行，导致实际利率再向下空间有限、向上可能性则更大，故我们认为当前单纯投资黄金的性价比并不高。 ⚫ 战略和管理不断打开成长边界：公司贯彻“以金为主”的发展战略，董事长王建华先生带领管理层转变观念，打开边界，提升整体认知水平，进行了深刻的内部改革。公司管理团队的认知格局日渐提升，领导干部的自我成长意识逐渐提高，自我追求、共生共长理念逐渐形成。 ⚫ 盈利预测与投资建议：黄金的货币共识和库存基本保持稳定决定了黄金长期的抗通胀属性，21-23年伦敦金现按1,734.5/1,838.5/1,948.9美元，同时考虑公司资源增厚以及资本开支提升，21-23年矿产金产量按10/16/16吨，预计公司20-22年净利润为11.4/20.8/22.7亿元，对应PE为22.8/12.5/11.4倍。当前估值水平下，我们建议着眼公司长期战略和优秀管理，淡化周期，分享成长，维持“增持”评级。 ⚫ 风险因素：金价不及预期，矿产金产量不及预期。 [Table_FinanceInfo] 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(亿元) 45.6 59.0 85.6 89.5 增长比率 -24.9% 29.5% 45.1% 4.5% 净利润(亿元) 7.8 11.4 20.8 22.7 增长比率 317.0% 45.6% 82.0% 9.5% 每股收益(元) 0.47 0.69 1.25 1.37 市盈率(倍) 33.1 22.8 12.5 11.4 资料来源：Wind，万联证券研究所 [Table_MarketInfo] 基础数据 行业 公司网址 大股东/持股 赵美光/30.27% 实际控制人/持股 总股本（百万股） 1,663.91 流通A股（百万股） 1,535.12 收盘价（元） 15.72 总市值（亿元） 261.57 流通A股市值（亿元） 241.32 [Table_IndexPic] 个股相对沪深300指数表现 数据来源：WIND，万联证券研究所 数据截止日期： 2021年03月19日 [Table_DocReport] 相关研究 万联证券研究所20201019_公司三季报点评_战略专注金矿迎收成，长期发展值得期待_赤峰黄金 [Table_AuthorInfo] 分析师: 夏振荣 执业证书编号： S0270520090002 电话： 01056508505 邮箱： xiazr@wlzq.com.cn [Table_AssociateInfo] 研究助理: 阮鹏 电话： 18275035519 邮箱： ruanpeng@wlzq.com.cn -2%49%99%150%200%251%赤峰黄金沪深300证券研究报告 公司年报点评报告 公司研究 万联证券版权所有,发送给万联证券(薛崴:xuewei@wlzq.com.cn) 万联证券 证券研究报告|有色 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 2 页 共 3 页 资料来源：Wind，万联证券研究所 [Table_Financialstatements] 资产负债表 单位：百万元 利润表 单位：百万元 至12月31日 2020A 2021E 2022E 2023E 至12月31日 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 3,577 3,438 4,613 4,499 营业收入 4,558 5,901 8,563 8,952 货币资金 2,131 1,475 2,141 1,790 营业成本 3,153 3,507 4,720 4,720 应收票据及应收账款 8 10 15 16 营业税金及附加 143 236 343 358 其他应收款 615 599 887 968 销售费用 15 38 48 58 预付账款 41 86 97 97 管理费用 326 561 571 581 存货 772 1,228 1,404 1,528 研发费用 74 83 93 103 其他流动资产 10 40 70 100 财务费用 -86 25 147 237 非流动资产 3,639 5,145 6,588 8,082 资产减值损失 -17 11 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 -21 -6 0 0 固定资产 2,337 2,872 4,294 4,817 投资净收益 92 7 0 0 在建工程 250 1,200 1,200 2,150 资产处置收益 8 7 7 7 无形资产 757 777 797 817 营业利润 1,016 1,490 2,663 2,917 其他长期资产 294 295 296 297 营业外收入 0 1 0 0 资产总计 7,216 8,583 11,201 12,581 营业外支出 10 5 0 0 流动负债 1,090 1,196 2,307 2,036 利润总额 1,006 1,486 2,663 2,917 短期借款 165 66 975 677 所得税 183 297 533 583 应付票据及应付账款 247 358 440 442 净利润 824 1,189 2,130 2,333 预收账款 0 21 23 23 少数股东损益 40 48 53 58 其他流动负债 678 751 868 894 归属母公司净利润 784 1,141 2,077 2,275 非流动负债 1,683 1,685 1,685 1,685 EBITDA 1,482 1,991 3,366 3,659 长期借款 26 29 29 29 EPS（元） 0.47 0.69 1.25 1.37 应付债券 0 0 0 0 其他非流动负债 1,657 1,657 1,657 1,657 主要财务比率 负债合计 2,773 2,882 3,992 3,721 至12月31日 2020A 2021E 2022E 2023E 股本 1,664 1,664 1,664 1,664 成长能力 资本公积 627 627 627 627 营业收入 -24.9% 29.5% 45.1% 4.5% 留存收益 2,178 3,307 4,761 6,354 营业利润 171.3% 46.7% 78.8% 9.5% 归属母公司股东权益 4,088 5,299 6,753 8,345 归属于母公司净利润 317.0% 45.6% 82.0% 9.5% 少数股东权益 355 403 456 514 获利能力 负债和股东权益 7,216 8,583 11,201 12,581 毛利率 30.8% 40.6% 44.9% 47.3% 净利率 18.1% 20.1% 24.9% 26.1% 现金流量表 单位：百万元 ROE 19.2% 21.5% 30.8% 27.3% 至12月31日 2020A 2021E 2022E 2023E ROIC 14.2% 19.5% 26.3% 25.5% 经营活动现金流 1,072 1,418 2,558 2,901 偿债能力 净利润 824 1,189 2,130 2,333 资产负债率 38.4% 33.6% 35.6% 29.6% 折旧摊销 636 515 578 527 净负债比率 -37.8% -19.6% -12.1% -9.3% 营运资金变动 -400 -312 -308 -209 流动比率 3.28 2.87 2.00 2.21 其它 13 27 157 249 速动比率 2.54 1.78 1.35 1.41 投资活动现金流 176 -2,016 -2,014 -2,014 营运能力 资本支出 -967 -2,017 -2,013 -2,013 总资产周转率 0.63 0.69 0.76 0.71 投资变动 1,301 0 0 0 应收账款周转率 566.68 566.68 566.68 566.68 其他 -158 0 -1 -1 存货周转率 4.09 2.86 3.36 3.09 筹资活动现金流 -465 -58 121 -1,238 每股指标（元） 银行借款 455 -96 909 -299 每股收益 0.47 0.69 1.25 1.37 债券融资 0 0 0 0 每股经营现金流 0.64 0.85 1.54 1.74 股权融资 503 0 0 0 每股净资产 2.46 3.18 4.06 5.02 其他 -1,423 38 -788 -939 估值比率 现金净增加额 787 -656 665 -350 P/E 33.13 22.76 12.50 11.42 期初现金余额 389 2,131 1,475 2,141 P/B 6.35 4.90 3.85 3.11 期末现金余额 1,176 1,475 2,141 1,790 EV/EBITDA 18.97 12