固定收益报告：净出口对经济向下拖累将远超预期

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 1 [Table_Title] 净出口对经济向下拖累将远超预期 [Table_Summary] [Table_Summary] 核心观点： 是净出口贡献GDP，而不是出口。出口高于疫情前的国家有一些，但是净出口高于疫情前的国家极少。 贸易顺差并不代表拉动GDP增速，是贸易顺差增速的拉动GDP增速。中国过去十年净出口、贸易顺差是区间波动，导致过去十年中国净出口增速的中枢是0%，对GDP同比拉动的均值也是0%。 中国的贸易顺差、净出口显著扩大，主要是美国为主的十个国家贡献，中国对大部分国家贸易顺差没有明显变化。 美国商品贸易逆差创历史记录，主要因为美国居民支出结构变化，耐用品消费达到历史性高位增速，而服务业增速远远没有回到疫情前。 美国疫情缓解，一方面导致美国耐用品生产增速回升，另一方面会导致美国支出结构转向服务业。在美国当前居民收入增速基本靠补贴维持、支出总量外生且有限的条件下，服务业增速上升，相应的耐用品消费增速必然回落。 即使中国贸易顺差维持去年四季度的历史性高位不变，二季度开始净出口对GDP拉动也将逐季下降，到四季度净出口对GDP增速拉动会归于0%。 去年四季度，GDP增速6.5%中，1.44%是净出口增速贡献；如果净出口增速为0%，则GDP增速仅为5%。而2021年四季度如果维持去年四季度的贸易顺差，净出口增速就是0%。 美国服务业增速上升，美国耐用品消费增速回落，对应美国商品贸易逆差收窄，中国贸易顺差收窄，去年四季度贸易顺差难以维持，因此下半年特别是四季度，净出口增速将对GDP增速将形成显著拖累，2021年四季度存在很大的GDP同比保6%甚至保5%压力。 我们认为，2021年最好的投资机会是中国利率债。2021年中国利率债有两阶段行情：第一阶段，加息预期证伪，十年国债收益率下行至3.1%左右。第二阶段，贸易顺差同比下行带动GDP增速下行，十年国债收益率下行至2.9%左右。在2021年股市高度不确定、信用债违约风险上升、海外债券绝对收益仍低且大概率走熊的背景下，强烈推荐中国利率债的投机机会。 风险提示：政策目标变化超预期。 固收研究报告 [Table_ReportInfo] 证券分析师：陈曦 电话：010- 88321971 E-MAIL：chenxi@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190521010001 相关研究 [Table_Author] 电话：15810801367 Email：yy_buddy@sina.com 执业资格证书编码：S1250117080032 [Table_Message] 2021-03-21 固定收益报告 固定收益报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 固收研究报告 净出口对经济向下拖累将远超预期 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 1 目 录 影响GDP的是贸易顺差而不是出口，极少国家贸易顺差高于疫情前 .......................................................... 2 中国过去十年净出口对GDP拉动的中枢是0% ....................................................................................................... 3 中国对美国为主的少数国家贸易顺差显著扩大 ...................................................................................................... 4 美国消费结构变化是中国贸易顺差的根源 ............................................................................................................... 6 净出口将显著拖累中国经济 ........................................................................................................................................... 7 2021年最好的投资机会是中国利率债 ....................................................................................................................... 8 固收研究报告 净出口对经济向下拖累将远超预期 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 1 2020年，出口是中国经济最大的预期差。市场原本预期2020年中国出口会很差，但结果是出口比没有疫情的年份更好。 2021年，出口同样是一个关键变量，近期市场对于出口有很多讨论和分歧，一部分观点认为，全球经济复苏，会带动中国出口增速维持高位，另一部分观点认为，海外生产恢复会导致中国替代减少，从而出口回落。 我们认为，分析出口的关键，并非在于究竟是外需复苏、还是生产替代，从这些角度无法得出确定性结论。 我们认为，研究出口问题，应当建立在三个基本事实上： 1、是净出口贡献GDP，而不是出口。出口高于疫情前的国家有一些，但是净出口高于疫情前的国家极少。 2、净出口增速贡献GDP增速。中国过去十年净出口、贸易顺差是区间波动，导致过去十年中国净出口增速的中枢是0%，对GDP同比拉动的均值也是0%。即使2021年每个季度都维持2020年四季度的历史性高位贸易顺差，2021年四季度净出口对GDP拉动也将回落至0%。 3、疫情冲击导致的贸易顺差扩大是一次性冲击，尽管可能抬高GDP绝对值，但是对GDP增速的影响，在一次性冲击过后就是0%。 本文的主要结论是： 1、中国的贸易顺差、净出口显著扩大，主要是美国为主的十个国家贡献，中国对大部分国家贸易顺差没有明显变化。 2、美国商品贸易逆差创历史记录，主要因为美国居民支出结构变化，耐用品消费达到历史性高位增速，而服务业增速远远没有回到疫情前。 3、美国疫情缓解，一方面导致美国耐用品生产增速回升，另一方面会导致美国支出结构转向服务业。在美国当前居民收入增速基本靠补贴维持、支出总量外生且有限的条件下，服务业增速上升，相应的耐用品消费增速必然回落。 4、即使中国贸易顺差维持去年四季度的历史性高位不变，二季度开始净出口对GDP拉动也将逐季下降，到四季度净出口对GDP增速拉动会归于0%。 固收研究报告 净出口对经济向下拖累将远超预期 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 2 5、去年四季度，GDP增速6.5%中，1.44%是净出口增速贡献；如果净出口增速为0%，则GDP增速仅为5%。而2021年四季度如果维持去年四季度的贸易顺差，净出口增速就是0%。 6、对中国而言，服务业基本是不可贸易部门，中国服务贸易长期逆差。美国服务业增速上升，美国耐用品消费增速回落，对应美国商品贸易逆差收窄，中国贸易顺差收窄，去年四季度贸易顺差难以维持，因此下半年特别是四季度，净出口增速将对GDP增速将形成显著拖累，2021年四季度存在很大的GDP同比保6%甚至保5%压力。 7、我们认为，2021年最好的投资机会是中国利率债。2021年中国利率债有两阶段行情：第一阶段，加息预期证伪，十年国债收益率下行至3.1%左右。第二阶段，贸易顺差同比下行带动GDP增速下行，十年国债收益率下行至2.9%左右。在2021年股市高度不确定、信用债违约风险上升、海外债券绝对收益仍低且大概率走熊的背景下，强烈推荐中国利率债的投机机会。 影响GDP的是贸易顺差而不是出口，极少国家贸易顺差高于疫情前 很多观点认为，出口增速超过疫情前的不只是中国，韩国、日本、越南等出口增速都超过疫情前，表明是全球需求共振复苏，而不是中国出口份额提升，因此中国出口增速可持续。 这个逻辑其实没有抓到问题的关键，因为并非出口影响GDP，而是净出口影响GDP。 从GDP支出法来看，GDP=消费+投资+净出口。 所有国家出口增速都高于疫情前是可能的，因为只要所有国家的进口增速都高于疫情前。 所有国家的贸易顺差都高于疫情前是不可能的，因为一个国家的贸易顺差扩大，就一定意味着有别的国家贸易逆差扩大。 首先，我们需要明确，出口增速高于疫情前的国家并不算太多，欧洲、北美国家出口增速普遍显著低于疫情前。 在出口增速高于疫情前的国家中，越南、泰国、日本、土耳其、巴西等国的贸易顺差低于或持平于疫情前，只有中国、韩国等极少国家贸易顺差显著高于疫情前。 固收研究报告 净出口对经济向下拖累将远超预期 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 3 中国过去十年净出口对GDP拉动的中枢是0% 按照支出法计算GDP增速的公式，是净出口的增速拉动GDP增速，而不是净出口绝对值。 也就是说，尽管中国一直是贸易顺差国，但是贸易顺差整体上呈现区间波动，导致贸易顺差增速的中枢是0%，因此，净出口对经济增速贡献的中枢是0%。 图1：中国贸易顺差区间震荡 资料来源：Wind，太平洋研究院 图2：净出口对GDP拉动中枢为0% 资料来源：Wind，太平洋研究院 固收研究报告 净出口对经济向下拖累将远超预期 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 4 2020年四季度，中国贸易顺差达到创历史记录的2100亿美元，远远高于过去任何一个季度，这导致四季度净出口对GDP拉动达到历史性的1.44%，减去这部分拉动之后，2020年四季度GDP增速只剩5%。 图3：中国2020四季度贸易顺差创纪录 资料来源：Wind，太平洋研究院 按照净出口增速对GDP增速拉动的逻辑，即使2021年各季度贸易顺差均维持2020年末的历史最高水平，贸易顺差的增速也将逐季下降。到2021年四季度，净出口对GDP的拉动将回归历史均值0%。 也就是说，退很多步来讲，即使我们承认中国贸易顺差维持去年四季度的创纪录高位，对GDP也只是一次性抬升和冲击，而不会持续贡献的GDP增速。 中国对美国为主的少数国家贸易顺差显著扩大 中国2020年四季度贸易顺差显著扩大，是中国对所有国家的贸易顺差都扩大了吗？事实并非如此。 我们梳理了中国对224个国家和地区的贸易顺差变化发现，十个国家和地区贡献了中国80%以上的贸易顺差增加，分别是美国、中国香港、英国、沙特、加拿大、瑞士、伊拉克、俄罗斯、荷兰、澳大利亚。 固收研究报告 净出口对经济向下拖累将远超预期 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 5 图4：美国等少数国家贡献了大部分中国贸易顺差增量 资料来源：Wind，太平洋研究院 我们进一