公司点评：规模持续增长，致力提升中西部及二三线教育质量

港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 天立教育（01773） 证券研究报告 2021年03月20日 投资评级 行业 非必需性消费/支援服务 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 8.65港元 目标价格 港元 基本数据 港股总股本(百万股) 2,166.00 港股总市值(百万港元) 18,735.90 每股净资产(港元) 1.24 资产负债率(%) 55.49 一年内最高/最低(港元) 10.68/3.06 作者 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 孙海洋 分析师 SAC执业证书编号：S1110518070004 sunhaiyang@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《天立教育-公司点评:政策预期企稳并改善，签约武汉洪湖学校，一季度或有年报行情》 2020-12-31 2 《天立教育-公司点评:新签重庆涪陵、广西百色项目；教育部文件肯定民办教育地位和作用》 2020-10-28 3 《天立教育-公司点评:20/21在校生5.7万同比增45%，签约玉林学校进军广西》 2020-09-10 股价走势 规模持续增长，致力提升中西部及二三线教育质量 2020全年实现营收12.98亿，同比增长41.5%，主要由于来自于学生入读人数增加及部份自有K12学校上调学费所致。 具体来看，按收入类型分，学费收入仍是核心来源。2020全年学费收入9.42亿元（占比72.62%，同比-0.28pct），同比增长43.32%；寄宿费收入1.02亿元（占比7.86%，同比+0.33pct），同比增长40.87%；学校餐厅营运费收入2.50亿元（占比19.22%，同比+0.16pct），同比增长35.62%；管理及特许经营费收入0.04亿元（占比0.30%，同比+0.11pct），同比增长11.57%。 从反映预收学费住宿费的合约负债来看，截至20年末合约负债7.21亿元，同比增长22.62%。由于20/21学年学费较去年同期晚1-2个月，年末合约负债增长率相较20H1由负转正。 从反映补贴的递延收入来看，2020全年新收到补贴9.24亿元，同比增长99%；结转补贴（进损益）2.44亿元，同比增长62%；综合期初留存6亿元；期末合计12.84亿元，同比增长113%。 天立教育校网由①所拥有及经营的自有学校，②提供管理服务的托管学校，③获授予许可权可使用公司品牌的特许早教中心组成。截止2020年12月31日，公司的校网由位于四川省、山东省、贵州省、云南省、河南省、江西省、浙江省及内蒙古自治区20个城市营运中的32所K-12学校（该等学校管理20个高中学段、24个初中学段、27个小学学段及7个幼儿园学段）组成；和共5间培训中心、2间学前儿童中心及3间早教中心为由公司经营或向其授出可使用品牌的许可权。 我们认为旺盛的市场需求、成熟的教学打磨、系统的输出能力以及公司积极的成长态度将带动天立持续快速增长。 天立制定集中及标准化的管理制度，有助整合资源、加强营运效率及维持教育服务水准。凭借公司的管理制度，公司一直能够将校网迅速扩展至新的地理位置，同时又能于校网内贯彻质量标准。天立对K12教育市场的了解、地方政府对民办K12教育的支持、在家长与学生之间享有的声誉，均有利于公司进一步扩展于国内三线至四线城市的K-12校网。 维持盈利预测，给予买入评级 天立凭借自身办学经验有效丰富当地教育供给，借助民办特有灵活优势提高运营效率；另一方面将有效减轻地方财政压力，全国多数地方政府大都对民办教育采取积极欢迎态度。我们始终坚定看好天立模式，认可其对优质教育资源经验的异地输出与复制。目前政策尚未最终落地，但因地制宜引导优质民办教育发展或是长期方向，建议积极关注。天立目前处于快速成长阶段，更需关注收入及在校生增长，伴随学校成熟业绩将逐步释放，我们预计天立FY21-22年净利分别为人民币5.3亿、7.2亿，对应PE分别为30xPE、22xPE。 风险提示：民促法实施条例尚未落地，招生不及预期，核心高管流失 -5%26%57%88%119%150%181%2020-032020-072020-11天立教育恒生指数 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 2020全年实现营收12.98亿，同比增长41.5%，主要由于来自于学生入读人数增加及部份自有K12学校上调学费所致。 具体来看，按收入类型分，学费收入仍是核心来源。2020全年学费收入9.42亿元（占比72.62%，同比-0.28pct），同比增长43.32%；寄宿费收入1.02亿元（占比7.86%，同比+0.33pct），同比增长40.87%；学校餐厅营运费收入2.50亿元（占比19.22%，同比+0.16pct），同比增长35.62%。 图1：2020年营收12.98亿，同比增长41.46% 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图2：2020年学费收入9.42亿元（占比72.62%，同比-0.28pct），同比增长43.32% 资料来源：公司公告，天风证券研究所 从学校类型分，自有K12学校收入占比96.83%。自有K12学校收入12.57亿元（占比96.83%，同比增长43.44%%）；自有培训中心收入0.34亿元（占比2.61%，同比减少10.24%）；自有早教中心收入0.03亿元（占比0.25%，同比增长100%）；向委托及特许学校收取的管理及特许经营费收入0.04亿元（占比0.30%，同比增长11.57%）。 其他收入及收益3102.5万，同比增长3.87%。其中包括：银行利息收入562万元（占比18.11%，同比-0.22pct），同比减少53.78%；其他服务收入487万元（占比15.70%，同比-0.003pct），同比增长1.73%；出售按公平值计入损益的金融资产收入358.9万元（占比11.57%，同比-0.11pct），同比减少47.83%；无外汇收益。 2.18 3.26 4.68 6.41 9.17 12.98 49.67%43.41%36.86%43.16%41.46%0%10%20%30%40%50%60%02468101214FY15FY16FY17FY18FY19FY20营收（亿元）同比增长72.62%7.86%19.22%0.30%学费住宿费学校餐厅运营管理及特许经营费 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 销售成本7.36亿，同比增长36.03%。具体来看： 劳工成本3.96亿元（占比53.83%，同比-0.10pct），同比增长35.8%，主要由于学生入读人数增加及校网扩展致使聘请新教师，加上为吸引及留聘合资格教学人员而提高教师薪金及工资所致。 教学相关成本0.34亿（占比4.61%，同比-0.73pct），同比增长17.3%，主要由于学生入读人数增加致使教师的教学活动增加所致。 折旧及摊销1.27亿（占比17.19%，同比+1.13pct），同比增长45.6%，主要由于公司于2019年与2020年分别开办7所及6所自有K12学校所致。 材料消耗1.47亿（占比19.93%，同比-0.17pct），同比增长34.9%，主要由于学生入读人数增加所致。 公用事业0.23亿（占比3.18%，同比-0.36pct），同比增长22.0%，主要由于公司于2019年与2020年开办的自有学校产生额外公用事业所致。 图3：劳工成本3.96亿元（占比53.83%，同比-0.10pct），同比增长35.8% 资料来源：公司公告，天风证券研究所 毛利为5.62亿元，同比增长49.3%；毛利率为43.3%，同比增长2.30pct，系平均学费增长所致。净利3.81亿元，同比增长43.74%，业绩持续稳定快速增长。 图4：毛利率为43.3%，同比增长2.30pct 图5：净利3.81亿元，同比增长43.74% 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 53.83%4.61%17.19%19.93%3.18%1.26%劳工成本教学相关成本折旧及摊销材料消耗公用事业其他26.67%28.95%42.29%42.00%41.02%43.30%8.37%22.90%30.03%29.22%28.88%29.35%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%FY15FY16FY17FY18FY19FY20毛利率调后净利率0.18 0.75 1.41 1.87 2.65 3.81 88.04%33.04%41.69%43.74%0%20%40%60%80%100%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0FY15FY16FY17FY18FY19FY20调后净利（亿元）同比增长 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 从反映预收学费住宿费的合约负债来看，截至20年末合约负债（流动负债）6.73亿元，同比增长25.1%。公司自学生收取但未赚取的学费及寄宿款项部份记录为合约负债并呈报为流动负债，该金额指本集团预期一年内赚取的收入，学校学年一般为九月至次年六月。 从反映补贴的递延收入来看，2020全年新收到补贴9.24亿元，同比增长99%；结转补贴（进损益）2.44亿元，同比增长62%；综合期初留存6亿元；期末合计12.84亿元，同比增长113%。 表1：递延收入 2020/12/31人民币万元 2019/12/31人民币万元 与开支项目有关的政府补助 于期╱年初 60,338 16,979 已收取政府补助 92,397 46,535 自土地租赁预付款项转入的政府补助 – 11,816 计入损益 -24,371 -14,993 于期╱年末 128,364 60,338 即期 37,649 15,274 非即期 90,715 45,064 总计 128,364 60,338 资料来源：公司公告，天风证券研究所 天立现金及其等价物截至去年底合计15.6亿元，同比增长247%，主要系(i)来自收取政府补助而获得的经营活动所得现金流量净额及其他应付款项及应计款项增加；及(ii)融资活动所得现金流量净额。 2020年经营活动现金流净额17.2亿，同比增长85.7%；融资现金流净额12.9亿同比转正，投资现金流净额-18.9亿。 图6：公司经营现金流净额17.2亿+86% 图7：现金及其等价物截至去年底合计15.6亿元，同比增长247%% 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 天立教育校网由①所拥有及经营的自有学校，②提供管理服务的托管学校，③获授予许可权可使用公司品牌的特许早教中心组成。截止2020年12月31日，公司的校网由位于四川省、山东省、贵州省、云南省、河南省、江西省、浙江省及内蒙古自治区20个城市营运中的32所K-12学校（该等学校管理20个高中学段、24个初中学段、27个小学学段及7个幼儿园学段）组成；和共5间培训中心、2间学前儿童中心及3间早教中心为由公司经营或向其授出可使用品牌的许可权。 截止2020年12月31日，校网内K12学校的入读人数约为57,032人（含托管），同3,268.74 4,198.49 9,264.71 17,200.25 28.4%120.7%85.7%0%20%40%60%80%100%120%140%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000FY17FY18FY19FY20经营现金流净额（万元）YOY4,509.95 15,631.35 02,0004,0006,0008,00