跟踪报告：持续看好广本广丰销量盈利爬坡，日系广汽埃安推进前景可期

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年3月10日 公司研究 持续看好广本广丰销量盈利爬坡，日系广汽埃安推进前景可期 ——广汽集团（601238.SH、2238.HK）跟踪报告 A股：增持（维持） 广汽公布2月销量数据：2月集团总销量同比增长443%/环比下降52%至10.5万辆；从1-2月累计口径来看，总销量同比增长65%至32.2万辆；其中，广汽丰田/广汽本田分别同比增长80%/70%至13.1万辆/11.8万辆（销量占比分别约41%/37%）；广汽传祺/广汽埃安分别同比增长31%/134%至4.8万辆/1.1万辆；广汽菲克同比增长110%至5,003辆，广汽三菱同比下降3%至8,402辆。1-2月销量的大幅改善，主要由于1月春节效应、以及去年2月疫情停产所致。 行业修复带动广汽传祺改善，广汽埃安推进前景可期：1）我们预计2021E国内传统燃油乘用车同比高个位数或近10%销量同比增速（vs. 中汽协预计约7.5%）；其中，自主或具有更高修复弹性。我们预计2021E广汽传祺销量同比增长近9%至32万辆，预计销售规模扩大/规模经济等有望驱动减亏。2）我们预计2021E国内新能源乘用车销量同比增长近50%至180万辆（渗透率同比增长2.0个百分点至7.5%），行业2C端需求逐步释放前景可期。根据集团的十四五规划，2025E广汽总产销量年复合增长10%+至350万辆；其中，新能源产销量占比20%+至70+万辆。我们看好广汽埃安Y/S/ V/LX差异化定位与ADiGO自动驾驶系统功能兑现，预计2021E广汽埃安扭亏前景可期。 持续看好广本与广丰的车型导入/盈利爬坡：截至1H20广本/广丰单车盈利分别爬坡至1.1万/1.7万人民币（vs. 广汽菲克/广汽三菱单车亏损分别约7.5万/1.1万人民币）。我们看好1）2021E广丰全新车型凌尚（TNGA平台轿车，车型定位介于雷凌与凯美瑞之间，预计1H21E上市）、威兰达插电混动版、以及现有车型C-HR/凯美瑞改款等驱动的销量增长前景；2）2021E广本全新车型（思域姐妹款，预计2021E年末上市）、皓影插电混动版、以及现有车型雅阁改款等驱动的销量增长前景；3）预计广本/广丰销量稳健增长驱动的单车盈利持续爬坡趋势有望延续，盈利贡献前景可期。 维持H股“买入”评级，维持A股“增持”评级：鉴于四季度经销商返点等费用计提影响，我们下调2020E-2022E归母净利润分别至61.9亿/85.8亿/114.9亿人民币。我们看好广汽埃安品牌独立运营的发展前景；当前广汽AH估值分别约13x/7x 2021E PE（vs. A/H可比公司估值区间约15x-20x 2021E PE），维持H股“买入”评级，A股“增持”评级。 风险提示：行业需求修复不及预期；自主减亏幅度不及预期；改款/新款车型销量爬坡不及预期；广本/广丰销量与盈利爬坡不及预期；广菲克/广汽三菱销量与盈利承压；市场与金融风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 71,515 59,234 57,168 66,036 71,614 营业收入增长率 0.52% -17.17% -3.49% 15.51% 8.45% 净利润（百万元） 10,903 6,618 6,189 8,579 11,485 净利润增长率 1.08% -39.30% -6.47% 38.62% 33.87% EPS（元） 1.07 0.65 0.60 0.84 1.12 ROE（归属母公司)（摊薄） 14.24% 8.26% 7.33% 9.41% 11.48% P/E 10 17 18 13 10 P/E（H股） 6 9 10 7 5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-03-09；汇率：按1HKD=0.83875CNY换算 当前价：10.99元 H股：买入（维持） 当前价：7.10港元 作者 分析师：倪昱婧 执业证书编号：S0930515090002 021-52523876 niyj@ebscn.com 分析师：邵将 执业证书编号：S0930518120001 021-52523869 shaoj@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 103.51 总市值(亿元)： 1137.57 一年最低/最高(元)： 8.88/15.84 近3月换手率： 29.76% 股价相对走势 -21%-6%10%25%41%02-2005-2008-2011-20广汽集团沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 13.87 -16.81 -28.09 绝对 -0.54 -16.19 -6.34 资料来源：Wind（2021-03-09） 相关研报 两种电池技术路线，助力广汽埃安电动化提速 ——广汽集团（601238.SH、2238.HK）跟踪报告（2021-01-19） 引入战投，科技、渠道赋能，智能化布局提速 ——广汽集团（601238.SH、2238.HK）跟踪报告（2021-01-06） 自主持续发力，合资锦上添花 ——广汽集团（2238.HK）海外公司深度研究（2017-07-13） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 广汽集团（601238.SH） 利润表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 71,515 59,234 57,168 66,036 71,614 营业成本 58,241 55,148 54,282 61,731 66,136 折旧和摊销 3,002 3,983 2,052 2,641 3,431 税金及附加 2,311 1,356 1,315 1,519 1,647 销售费用 5,073 4,553 4,002 4,292 4,655 管理费用 4,068 3,244 2,858 3,302 3,581 研发费用 827 1,002 858 991 1,074 财务费用 -151 26 -172 -197 139 投资收益 9,003 9,626 10,639 12,561 15,221 营业利润 11,645 5,682 5,654 7,909 10,650 利润总额 11,867 6,294 5,839 8,094 10,835 所得税 921 -417 -350 -486 -650 净利润 10,946 6,711 6,189 8,579 11,485 少数股东损益 44 94 0 0 0 归属母公司净利润 10,903 6,618 6,189 8,579 11,485 EPS(元) 1.07 0.65 0.60 0.84 1.12 现金流量表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流 -1,268 -381 -279 -105 316 净利润 10,903 6,618 6,189 8,579 11,485 折旧摊销 3,002 3,983 2,052 2,641 3,431 净营运资金增加 5,712 -3,989 -4,540 3,089 2,363 其他 -20,885 -6,991 -3,980 -14,415 -16,963 投资活动产生现金流 -5,581 -4,826 918 -1,014 671 净资本支出 -9,809 -10,057 -11,579 -12,050 -13,050 长期投资变化 28,973 31,982 -1,500 -1,500 -1,500 其他资产变化 -24,746 -26,751 13,996 12,536 15,221 融资活动现金流 -2,474 -2,325 -3,183 4,438 1,802 股本变化 2,939 5 0 0 0 债务净变化 1,699 874 -1,684 6,985 5,072 无息负债变化 3,311 -117 2,006 3,613 1,882 净现金流 -9,246 -7,501 -2,544 3,319 2,789 资产负债表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总资产 132,120 137,410 142,044 159,364 175,229 货币资金 41,908 32,243 29,699 33,018 35,807 交易性金融资产 968 843 843 843 843 应收帐款 2,159 3,466 4,299 4,966 5,385 应收票据 4,757 2,241 2,287 2,641 2,865 其他应收款（合计） 4,461 4,675 4,824 5,174 5,473 存货 6,730 6,928 8,142 9,260 9,920 其他流动资产 2,664 4,043 945 1,389 1,668 流动资产合计 66,211 56,865 53,808 60,283 65,085 其他权益工具 1,215 1,224 1,224 1,224 1,224 长期股权投资 28,973 31,982 33,482 34,982 36,482 固定资产 13,887 17,474 22,070 31,969 41,522 在建工程 2,223 1,653 9,640 8,130 7,072 无形资产 8,556 11,667 11,483 11,303 11,127 商誉 105 105 105 105 105 其他非流动资产 1,568 3,848 4,158 4,158 4,158 非流动资产合计 65,909 80,545 88,235 99,081 110,144 总负债 54,199 54,955 55,277 65,875 72,829 短期借款 1,944 1,884 0 6,765 11,597 应付账款 11,438 12,143 13,571 15,433 16,534 应付票据 835 1,122 543 617 661 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 10,865 10,123 9,999 10,531 10,865 流动负债合计 40,499 41,585 42,697 53,961 61,233 长期借款 1,536 1,854 2,054 2,274 2,514 应付债券 8,075 5,838 5,838 5,838 5,838 其他非流动负债 3,175 4,480 4,687 3,800 3,242 非流动负债合计 13,700 13,370 12,581 11,914 11,596 股东权益 77,921 82,454 86,766 93,489 102,400 股本 10,232 10,238 10,238 10,238 10,238 公积金 26,200 27,445 27,823 27,823 27,823 未分配利润 39,244 41,559 45,834 52,557 61,468 归属母公司权益 76,550 80,134 84,446 91,169 100,080 少数股东权益 1,371 2,320 2,320 2,320 2,320 盈利能力（%） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 毛利率 18.6% 6.9% 5.0% 6.5% 7.6% EBITDA率 6.8% 1.6% 13.8% 16.3% 19.5% EBIT率 2.5% -5.4% 10.2% 12.3% 14.7% 税前净利润率 16.6% 10.6% 10.2% 12.3% 15.1% 归母净利润率 15.2% 11.2% 10