2020年业绩快报点评：盈利能力提升，Q4收入端提速

万联证券 [Table_MainInfo] 证券研究报告|轻工制造 盈利能力提升，Q4收入端提速 买入（维持） ——中顺洁柔（002511）2020年业绩快报点评 日期：2021年03月02日 [Table_Summary] 事件: 2021年2月26日，公司发布2020年业绩快报。2020年，公司实现营收78.5亿元，同比+18.3%；实现归母净利润9.1亿元，同比+49.8%。 投资要点: ⚫ 业绩符合预期，2020年实现亮眼增长。2020年，公司实现营收78.5亿元，同比+18.3%；实现归母净利润9.1亿元，同比+49.8%。其中,Q4实现营收22.9亿元，同比+26.4%，环比+18.3%；实现归母净利润2.3亿元，同比+40.3%，环比+6.4%。 ⚫ 原料价格低位叠加产品结构优化，公司盈利能力大幅提升。公司2020年净利率达到11.5%，同比提升2.4pct，主要是由于：1）原料木浆价格低位降低了公司生产成本，产品毛利率提升；2）公司持续优化产品结构，Face、Lotion、自然木等高毛利产品占比提升。 ⚫ 近期木浆涨价有望带动生活用纸终端提价，公司原料库存充足后续成本无忧。木浆价格在经历将近两年的低位后，近期有较大程度的反弹。公司2020年通过囤木浆等手段来抵御涨价风险，预计未来一年锁定成本低位无忧。而近期木浆的大幅反弹将迫使生活用纸终端提价，未来公司毛利率有望进一步拉升。 ⚫ 全国性布局的产能稳步释放，配合渠道销售保收入高增。2020年公司在湖北中顺工程一期的产能得到有效释放，未来全国性布局的产能预计将保持每年新增10万吨左右的节奏逐步释放。同时，公司KA、GT、 AFH、EC、SC、RC六大渠道全面发力，尤其是电商渠道飞速扩张，配合产能释放保收入高增。 ⚫ 盈利预测与投资建议：公司作为生活用纸第一梯队企业，抵御原料涨价的工具充足，周期性不断弱化。未来高毛利产品有望进一步提升，太阳品牌和个护产品打开第二增长曲线，我们预计，公司2020-2022年归母净利润增速分别为50%/26%/24%，对应PE分别为34/27/21倍，维持“买入”评级。 ⚫ 风险因素：汇率大幅波动、产品拓展不及预期、竞争加剧风险。 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 6,635 7,850 9,452 11,383 增长比率（%） 16.8% 18.3% 20.4% 20.4% 净利润(百万元) 604 905 1,142 1,419 增长比率(%) 48.4% 49.8% 26.2% 24.3% 每股收益(元) 0.46 0.69 0.87 1.08 市盈率(倍) 50.4 33.6 26.6 21.4 数据来源：Wind、万联证券研究所 [Table_MarketInfo] 基础数据 行业 轻工制造 公司网址 大股东/持股 广东中顺纸业集团有限公司/29.16% 实际控制人/持股 总股本（百万股） 1,311.21 流通A股（百万股） 1,275.29 收盘价（元） 23.18 总市值（亿元） 303.94 流通A股市值（亿元） 295.61 [Table_IndexPic] 个股相对沪深300指数表现 数据来源：WIND，万联证券研究所 数据截止日期： 2021年03月01日 [Table_DocReport] 相关研究 万联证券研究所20210116_公司事项点评_AAA_中顺洁柔（002511）公司事项点评 万联证券研究所20201030_中顺洁柔（002511）季报点评报告_AAA_盈利能力同比大幅提升，继续看好高端纸品龙头 万联证券研究所20201012_中顺洁柔（002511）三季度业绩预告点评_AAA_2020Q1-Q3业绩预计同增50%-70%，盈利能力持续优化 [Table_AuthorInfo] 分析师: 陈雯 执业证书编号： S0270519060001 电话： 18665372087 邮箱： chenwen@wlzq.com.cn [Table_AssociateInfo] 研究助理: 李滢 电话： 15521202580 邮箱： liying1@wlzq.com.cn -13%4%22%40%57%75%中顺洁柔沪深300证券研究报告 公司事项点评报告 公司研究 万联证券 证券研究报告|轻工制造 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 2 页 共 3 页 资料来源：Wind、万联证券研究所 [Table_Financialstatements] 资产负债表 单位：百万元 利润表 单位：百万元 至12月31日 2019A 2020E 2021E 2022E 至12月31日 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 2,744 3,525 4,310 5,663 营业收入 6,635 7,850 9,452 11,383 货币资金 704 1,150 1,523 2,415 营业成本 4,005 4,266 5,115 6,098 应收票据及应收账款 808 970 1,168 1,406 营业税金及附加 43 63 76 91 其他应收款 8 10 12 14 销售费用 1,370 1,790 2,127 2,561 预付账款 15 43 51 61 管理费用 295 408 496 603 存货 986 1,110 1,303 1,504 研发费用 176 210 255 307 其他流动资产 223 243 253 263 财务费用 21 23 33 39 非流动资产 3,282 3,695 4,126 4,534 资产减值损失 -19 -3 -3 -3 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 2,921 3,297 3,676 4,047 投资净收益 0 1 5 3 在建工程 56 46 51 41 资产处置收益 0 0 0 0 无形资产 169 214 259 304 营业利润 719 1,104 1,381 1,717 其他长期资产 136 138 140 142 营业外收入 6 5 5 5 资产总计 6,026 7,220 8,436 10,197 营业外支出 4 12 2 2 流动负债 1,814 2,244 2,730 3,309 利润总额 721 1,097 1,384 1,720 短期借款 15 200 300 400 所得税 117 192 242 301 应付票据及应付账款 781 935 1,093 1,303 净利润 604 905 1,142 1,419 预收账款 142 157 199 250 少数股东损益 0 0 0 0 其他流动负债 876 952 1,138 1,356 归属母公司净利润 604 905 1,142 1,419 非流动负债 135 125 112 112 EBITDA 1,009 1,281 1,552 1,889 长期借款 23 13 0 0 EPS（元） 0.46 0.69 0.87 1.08 应付债券 0 0 0 0 其他非流动负债 112 112 112 112 主要财务比率 负债合计 1,949 2,369 2,842 3,422 至12月31日 2019A 2020E 2021E 2022E 股本 1,309 1,312 1,312 1,312 成长能力 资本公积 761 761 529 529 营业收入（%） 16.8% 18.3% 20.4% 20.4% 留存收益 2,112 2,883 3,866 5,047 营业利润（%） 43.1% 53.4% 25.1% 24.4% 归属母公司股东权益 4,077 4,851 5,593 6,775 归属于母公司净利润（%） 48.4% 49.8% 26.2% 24.3% 少数股东权益 0 0 0 0 获利能力 负债和股东权益 6,026 7,220 8,436 10,197 毛利率（%） 39.6% 45.7% 45.9% 46.4% 净利率（%） 9.1% 11.5% 12.1% 12.5% 现金流量表 单位：百万元 ROE（%） 14.8% 18.6% 20.4% 20.9% 至12月31日 2019A 2020E 2021E 2022E ROIC（%） 15.1% 18.0% 19.3% 19.7% 经营活动现金流 1,360 995 1,289 1,616 偿债能力 净利润 604 905 1,142 1,419 资产负债率（%） 32.3% 32.8% 33.7% 33.6% 折旧摊销 263 168 168 168 净负债比率（%） -15.6% -18.7% -21.3% -29.3% 营运资金变动 450 -92 -27 17 流动比率 1.51 1.57 1.58 1.71 其它 44 14 6 12 速动比率 0.93 1.03 1.06 1.22 投资活动现金流 -729 -551 -552 -539 营运能力 资本支出 -602 -547 -552 -537 总资产周转率 1.10 1.09 1.12 1.12 投资变动 0 -3 -3 -3 应收账款周转率 8.21 8.11 8.11 8.11 其他 -127 -1 3 1 存货周转率 4.06 3.84 3.92 4.06 筹资活动现金流 -328 3 -364 -185 每股指标（元） 银行借款 300 175 88 100 每股收益(最新摊薄) 0.46 0.69 0.87 1.08 债券融资 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 1.04 0.76 0.98 1.23 股权融资 105 3 0 0 每股净资产(最新摊薄) 3.11 3.70 4.26 5.17 其他 -732 -176 -451 -285 估值比率 现金净增加额 305 446 373 893 P/E 50.35 33.61 26.63 21.42 期初现金余额 371 704 1,150 1,523 P/B 7.46 6.27 5.44 4.49 期末现金余额 676 1,150 1,523 2,415 EV/EBITDA 15.80 20.67 16.87 13.44 qRsRnOnQmOoQrNnOyRnMqQbRcM9PmOpPnPpOkPpPnOjMnNnOaQmMxOvPoOzQuOnPqQ万联证券 证券研究报告|轻工制造 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 3 页 共 3 页 行业投资评级 强于大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％以上； 同步大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％至-10％之间； 弱于大市：未来6个月内行业指数相对大盘跌幅10％以上。 公司投资评级 买入：未来