国债期货月报：中美国债基础有别，央行或保持定力

国债期货月报中美国债基础有别央行或保持定力多空逻辑：利多因素：中国和欧美国家控制疫情的时间错位，经济恢复错位，货币政策和国债收益率回升错位，因此欧美国债收益率近期的大幅回升对中国的参考意义较小。预期“稳”仍将是国内货币政策的主基调。原油价格持续大幅上扬的趋势存疑。国内的螺纹钢库存位于高位，价格较难继续大幅上涨。人民币债券继续保持对外资很强的吸引力。利空因素：全球疫情传播得到显著控制，疫苗注射进度预期良好。欧美2月PMI指标显示经济持续恢复。最新数据显示欧美通胀预期大幅增加。美联储强调维持现有宽松政策不变，1.9万亿美元刺激计划在众议院获得通过。前两个月国内房地产市场比较火热。全球大宗商品价格进入2月后连续快速上涨。操作建议：我们认为国内外经济持续恢复是主线，一季度中国经济环比增速边际放缓，央行货币政策相机抉择。我们预计央行会保持定力和灵活性，在未来的一段时间会继续现在的中性货币政策，不会急转弯，信用略有收紧。我们预计中期10年期国债收益率以3.2%~3.3%为核心波动区间，收益率上行风险大于下行风险。我们预期国债期货价格短线震荡的概率较大，操作策略上以观望为主。风险提示：全球疫情变化，货币政策边际变化，市场信用风险波动，中美关系。联系我们研究员：刘洋邮箱：Liuyang18036@greendh.com从业资格：F3063825 独立性声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑均基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。2021年2月28日 上期复盘Part1本期分析Part2风险提示Part3目录 Part 1上期复盘 1.1上期观点和本月盘面回顾➢1月31日月报我们给出的观点是：“我们认为国内外经济持续恢复是主线，海外疫情近期严厉和中国疫情出现反复是阶段性因素。一月中国经济环比增长边际放缓，央行货币政策相机决策。我们预计中期10年期国债收益率在3.2%附近波动概率较大。”➢我们给出的操作策略是：“观望为主”。➢二月国债期货主力品种2年期和5年期品种总体为横向震荡，10年国债期货主力下跌后企稳。数据来源：Wind，格林大华期货请务必阅读文后免责声明 1.2国债到期收益率曲线变动➢2021年2月26日国债到期收益率曲线与1月29日相比中长期国债收益率整体上移，中短期收益率受货币市场利率波动影响下行。2年期国债到期收益率从1月29日的2.82%下行6个BP到2月26日的2.76%; 5年期国债到期收益率从2.98%上行9个BP到3.07%; 10年期国债到期收益率从3.18%上行10个BP到3.28%。（依据CFETS国债到期收益曲线）请务必阅读文后免责声明数据来源：Wind，格林大华期货 Part 2本期分析 2.1行情预判➢短期：国债期货价格短线震荡的概率较大。➢中期：我们认为国内外经济持续恢复是主线，一季度中国经济环比增速边际放缓，央行货币政策相机抉择。中国和欧美国家控制疫情的时间错位，经济恢复的时间错位，中国经济去年下半年已经得到较好的恢复，同时去年下半年中国货币政策已经逐步收紧，国债收益率已经恢复到2019年疫情前的状态，因此欧美国债收益率近期的大幅回升对中国的参考意义较小。我们预计央行会保持定力和灵活性，在未来的一段时间会继续现在的中性货币政策，不会急转弯，信用略有收紧。我们预计中期10年期国债收益率以3.2%~3.3%为核心波动区间，收益率上行风险大于下行风险。➢短线操作策略：以观望为主。请务必阅读文后免责声明数据来源：Wind，格林大华期货 2.2.1多空逻辑-利多因素➢利多因素：1. 中美两国控制疫情和经济恢复的时间错位，中国经济去年下半年已经得到较好的恢复，去年四季度中国GDP同比增长6.5%，已恢复到疫情前的增长水平，而美国去年四季度GDP同比-2.44%，距离2019年四季度的2.34%还有很大距离。相对应的是去年下半年中国货币政策已经逐步收紧，10年期国债收益率已经恢复3.2%以上，恢复到2019年疫情前的状态。近期10年期美债收益快速回升到1.5%之上，但仍然距疫情前的1.8%~1.9%有差距。中美两国的经济恢复位置不同，国债收益率恢复的状态不同，因此美国国债收益率近期的大幅回升对中国国债收益率的参考意义较小。数据来源：Wind，格林大华期货请务必阅读文后免责声明 2.2.1多空逻辑-利多因素➢利多因素：2.预期“稳”仍将是货币政策的主基调。2020年第四季度《中国货币政策执行报告》指出，稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，坚持稳字当头，不急转弯，把握好政策时度效，处理好恢复经济和防范风险的关系，保持好正常货币政策空间的可持续性。在一月底短期利率快速提升的测试之后，货币市场利率在二月回归到政策利率附近。央行主管的《金融时报》近期发文称，当前不应过度关注央行操作数量，否则可能对货币政策取向产生误解，重点关注的应当是央行公开市场操作利率、MLF利率等政策利率指标，以及市场基准利率在一段时间内的运行情况。春节后货币市场利率保持了平稳，DR007维持在七天逆回购利率2.2%附近波动。数据来源：Wind，格林大华期货请务必阅读文后免责声明 2.2.1多空逻辑-利多因素➢利多因素：3. 原油价格持续大幅上扬的趋势存疑。首先最近原油现货价格的大幅上升与美国德州遭遇极端天气，影响原油产量相关，随着气温转暖，该临时性影响因素消失。其次，原油期货价格的上升将推动美国页岩油生产商通过期货市场锁定卖出价格、扩大生产。第三，目前的原油价格的抬升，主要原因是OPEC+ 特别是沙特对于原油供给主动减产所致，在原油价格上涨和原油需求回升后，沙特的态度可能变化。第四，拜登政府上台后，有意重返伊核协议，美国和伊朗正在相互外交喊话，晚些时候可能会开始会谈，如果伊朗原油重新进入国际市场会压制油价，即使伊朗的实际恢复供给需要时间，但会改变市场预期。下面左图中我们可以看到美国原油产量（红线）在近期受极端天气影响快速下跌，但预计在气温回升后会很快恢复；图中蓝线为美国新钻井数，自去年四季度已经开始从底部回升。右图为NYMEX轻质低硫原油远期曲线，最上方蓝线为2月26日的原油远期价格曲线，为典型的深度backwardation结构，从去年年末以来油价的backwardation结构越来越深，短期价格和中远期的价格差距越拉越大，表明市场对中远期原油价格并不十分看好，短期高价格继续大幅上扬难度增大。数据来源：Wind，格林大华期货请务必阅读文后免责声明 2.2.1多空逻辑-利多因素➢利多因素：4. 国内的螺纹钢库存位于高位，价格较难继续大幅上涨。国内35个主流城市螺纹钢的库存明显高于2018年和2019年同期，已接近2020年同期受疫情影响时的高库存。数据来源：Wind，格林大华期货请务必阅读文后免责声明 2.2.1多空逻辑-利多因素➢利多因素：5. 截至2020年1月末，债券通数据显示，境外资金持有在上清所和中央结算公司托管的中国债券合计34776亿元，较2020年末的32547亿元，增加2229亿元。人民币债券继续保持对外资很强的吸引力。数据来源：Wind，格林大华期货请务必阅读文后免责声明 2.2.2多空逻辑-利空因素➢利空因素：1. 全球疫情传播得到显著控制，欧美主要国家日新增新冠病例持续下行。2月22日，英国首相鲍里斯·约翰逊宣布英格兰解封计划，3月8日复课，6月全国解封。全球疫苗注射逐步展开，美国已完成疫苗接种约5000万人次。辉瑞和莫德纳的高管在美国国会听证会做证时说，他们将在5月底前交付总计4亿剂疫苗，7月底交付总计6亿剂疫苗（美国人口规模3.32亿）。2月27日，美国食品药物管理局的疫苗和生物产品咨询委员会一致投票，建议批准强生公司生产的新冠疫苗紧急授权使用，该疫苗将成为第三种在美国获准使用的新冠疫苗，也是美国首个单针接种的新冠疫苗。强生公司承诺，如果获得批准，将在6月底前提供1亿剂疫苗。数据来源：Wind，格林大华期货请务必阅读文后免责声明 2.2.2多空逻辑-利空因素➢利空因素：2. 欧美经济持续恢复。2月20公布的美国供应管理协会（ISM）2月制造业PMI初值58.5%，2月非制造业PMI初值58.9%，均在景气区间，非制造业PMI还创出了疫情以来的新高。2月19日公布的欧元区2月制造业PMI 57.7%，2月服务业PMI 44.7%，欧元区制造业呈现快速恢复的势头，服务业恢复较慢与疫情有关，在疫情逐步得到控制后，预期欧元区服务业也将逐步恢复。数据来源：Wind，格林大华期货请务必阅读文后免责声明 2.2.2多空逻辑-利空因素➢利空因素：3. 欧美通胀预期大幅增加。2月ZEW欧元区通胀指数为71.8，前值51.6；2月ZEW美国通胀指数为74.9，前值62.2。2月26日公布的美国1月核心个人消费支出（PCE）同比增长1.53%，前值1.45%。观察下图，我们可以看到ZEW美国通胀指数对PCE有领先性，PCE未来几个月将继续上涨。2月24日美联储主席鲍威尔出席众议院金融服务委员会听证会时表示，美国就业市场距离复苏“还有很长一段路要走”，美联储的债券购买计划将会维持现在的速度，直到实际数据显示美国经济接近通胀、就业目标数据。美联储希望看到通胀预期铆定在2%，而不是低于这个目标，对此美联储有信心实现这一目标，但这个过程可能需要三年或更久。2月27日美国众议院投票通过1.9万亿美元刺激法案。2月27日G20财长与央行行长会议表示：核心优先事项是疫苗公平分配，避免过早撤回财政和货币支持措施。数据来源：Wind，格林大华期货请务必阅读文后免责声明 2.2.2多空逻辑-利空因素➢利空因素：4. 前两个月国内房地产市场比较火热。2021年截至2月25日30大中城市商品房成交面积合计2552万平米，较2019年同期增长33%（2020年同期受疫情影响数据有较大波动）。国家统计局公布1月份4个一线城市二手住宅销售价格环比上涨1.3%，涨幅比上月扩大0.7个百分点；31个二线城市新建商品住宅和二手住宅销售价格环比均上涨0.4%，涨幅比上月均扩大0.3个百分点；一月房价环比上涨速度总体加快，一线城市继续领涨。在多个城市强化房地产调控措施和银行降低购房杠杆后，预计商品房成交面积增长和房价上涨将得到一定程度的抑制。数据来源：Wind，格林大华期货请务必阅读文后免责声明 2.2.2多空逻辑-利空因素➢利空因素：5. 全球大宗商品价格进入2月后连续快速上涨。在原油、有色等大宗商品带动下，2月商品价格指数快速上扬，通胀预期可能自我实现。数据来源：IMF，Wind，格林大华期货请务必阅读文后免责声明 Part 3风险提示 3风险提示请务必阅读文后免责声明➢全球疫情变化，货币政策边际变化，市场信用风险波动，中美关系。 免责声明：本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证报告信息已做最新变更，也不保证分析师做出的任何建议不会发生任何变更。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见并不构成所述期货品种买卖的出价或询价。在任何情况下，我公司不就报告中的任何内容对任何投资所做出任何形式的担保，投资者据此投资，投资风险自我承担。我公司可能发出与本报告意见不一致的其他报告，本报告反映分析师本人的意见与结论，并不代表我公司的立场。未经我公司同意，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制或对本报告进行有悖原意的删节和修改。联系地址：北京市朝阳区建国门外大街8号楼21层2101单元联系部门：研究所