深度报告：聚焦年轻消费客群，不断突围的中式餐饮创新者

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 社会服务 [Table_StockInfo] 九毛九(09922) 增持 合理估值： 42.7-46.4 港元 昨收盘： 36.8 港元 （首次评级） 餐饮II 2021年02月21日 [Table_BaseInfo] 一年该股与恒生指数走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 1453/1453 总市值/流通(亿港元) 535/535 上证综指/深圳成指 3,696/15,823 12个月最高/最低(港元) 38.7/7.7 证券分析师：曾光 电话： 0755-82150809 E-MAIL： zengguang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 证券分析师：钟潇 电话： 0755-82132098 E-MAIL： zhongxiao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100003 联系人：张鲁 电话： 0755-81982991 E-MAIL： zhanglu5@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 深度报告 聚焦年轻消费客群，不断突围的中式餐饮创新者  中餐行业：疫情催化集中度提升，市场风格助推龙头估值拔升 中式餐饮突围遵循三步法：一选赛道（易标准化+受众广），二拼管理（商业模型、员工激励），三看品牌打造。赛道大，连锁化率提升、品牌IP化受到青睐。短看疫情淘汰弱小、龙头逆势扩张；中看品牌连锁化推动格局集中；长看跨赛道持续品牌孵化。疫情检验龙头经营底色，估值显著提升。网红餐饮启示录：网红餐企强在IP打造但内功（模型/管理/资金等）欠佳，关注细分龙头不断夯实自己产品力和品牌力。  九毛九：快时尚行业佼佼者，跨界品牌孵化能力初露峥嵘 公司起步华南，营收/经调归母业绩CAGR（16-19年）为32%/58%，2020H1总门店321家，旗下5大品牌，核心品牌为九毛九西北菜、太二酸菜鱼，2020H1门店分别105/161家（占比83%）、收入占比为28%/71%。九毛九西北菜（1995年创立）为基本盘，聚焦华南发展；2015年孵化的太二已成增长主引擎，处快速成长期；2020年孵化怂火锅首秀惊艳；两颗鸡蛋煎饼、高端粤菜那未大叔平稳。利益绑定机制完善，太二创始团队持股品牌15%股权/煎饼20%/那未大叔25%，九毛九、怂预计后续落实激励政策。模式直营为主（仅煎饼开放加盟）。  成长分析：太二为未来3-5年主引擎，怂火锅打开想象空间 太二和怂为核心看点。其中太二为主引擎，多维度测算21-25年预计新增120/140/160/180/200家，2025年合计达1031家，单店收入1000万、归母净利率11.5%，2025年预计利润体量13亿；怂火锅初步对标湊湊，2025年门店预计150家，按单店2000万、归母净利率9%，2025年利润体量3亿元；九毛九已战略回撤华南，以转型升级为主，预计年增20家左右，2025年预计贡献利润体量约1亿。煎饼品牌有所调整，那未大叔属正餐、年增约1家，二者初步判断边际贡献有限。  风险提示：太二扩张放缓、同店下滑，怂孵化低于预期，股东减持等  投资建议:3-5年增长确定，新赛道提供远期想象，“增持”评级 我们预测公司20-22年EPS为-0.02/0.32/0.48元，21-22对应PE为96/64X，估值不低暗含中线预期良好。基于不同估值，给予公司合理股价42.7-46.4港元，首次覆盖给予“增持”，关注各品牌展店节奏。 盈利预测和财务指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万人民币) 1,892 2,687 2,759 5,337 7,746 (+/-%) 28.8% 42.0% 2.7% 93.4% 45.1% 净利润(百万人民币) 70 164 -25 466 697 (+/-%) 4.2% 136.1% -115.2% 1959.7% 49.6% 摊薄每股收益(人民币) - 0.11 -0.02 0.32 0.48 净资产收益率(ROE) - 123.5% -23.2% 107.3% 75.6% 市盈率(PE) - 270.9 - 95.5 63.9 市净率(PB) - 334.6 412.2 102.5 48.3 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.01.02.03.04.05.0F/20A/20J/20A/20O/20D/20九毛九恒生指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 估值与投资建议 我们预计20-22年EPS为-0.02/0.32/0.48元，21-22对应PE为96/64x，估值不低暗含中线预期良好。基于不同品牌估值，公司合理价格在42.7-46.4港元之间。公司旗下太二品牌尚处扩张爆发期，是公司未来3-5年增长的中坚力量，怂火锅品牌初期经营惊艳，但仍处于模型打磨阶段，若模型跑通则将打开公司中线市值空间，首次覆盖给予 “增持”评级，关注各品牌展店节奏。 核心假设与逻辑 第一，疫情催化下，未来的餐饮行业竞争中，单体经营的小餐企预计越来越难以突围，大型连锁餐饮企业具备品牌与管理运营优势，行业连锁率提升为大势所趋，头部餐饮龙头将引领行业集中度提升。另外，随着众多优质餐饮公司的上市，未来板块资金关注提升有望拉动板块估值提升。 第二，依托自身上市公司融资、品牌知名度优势，太二酸菜鱼会持续巩固自身酸菜鱼行业的先发优势，未来3-5年依旧保持客观的增速；怂火锅品牌团队积极打磨模型，帮助怂火锅顺利入驻购物中心，打造自身独有的品牌力。 与市场的差异之处 第一，我们认为餐饮某一大菜系或者单品一旦被市场认可，一般不会轻易消亡，当然品牌可能会迭代。市场对于酸菜鱼行业疑惑在于，度过成长高增期后，酸菜鱼餐饮需求会不会停滞或者萎缩？复盘烤鱼市场，其经过2013-15年爆发期后，行业内小品牌确实出现关店潮，但整体需求仍稳定存在，且以探鱼、江边城外为代表的头部品牌依旧增长。我们有理由认为，酸菜鱼同样会逐渐过渡至稳定期（此阶段会有部分品牌衰落甚至出清），但如太二一样的头部酸菜鱼企业可以穿越周期，持续扩大自身市场份额。 第二，怂火锅品牌在乐观中保持谨慎。目前怂火锅品牌的打法，内核与太二酸菜鱼有颇多相似。但火锅赛道目前已趋于红海，怂火锅属于赛道新选手，初期经营数据亮眼，但后续规模扩张则更多考验管理体系+门店运营，未来进驻购物中心后的怂火锅经营数据仍需持续跟踪。 股价变化的催化因素 第一，太二酸菜鱼扩张速度超预期 第二，怂火锅品牌进驻购物中心后，翻台率、同店数据依旧靓丽 第三，九毛九集团内部孵化出新的爆款品牌 核心假设或逻辑的主要风险 第一，太二扩张速度低于预期 第二，怂火锅进驻购物中心后水土不服 第三，旗下品牌曝出食品安全风险 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 估值与投资建议 ................................................................................................................. 7 相对法估值：42.72港元 ............................................................................................... 7 绝对估值：38.37-46.40港元 ........................................................................................ 9 绝对估值的敏感性分析 ................................................................................................ 10 投资建议：合理价格区间为42.72-46.40港元，首次覆盖“增持”评级 ................... 11 九毛九：快时尚餐饮佼佼者，跨界孵化力出众 .............................................................. 12 经营复盘：九毛九进入稳定期，太二势头强劲，怂火锅首秀惊艳 ......................... 13 管理层分析：管理团队年富力强，利益机制绑定充分 ............................................. 15 商业模式：直营控风险，仅煎饼餐厅开放加盟 ......................................................... 17 供应仓储：自建央厨+第三方合作，太二布局已延伸至上游................................... 18 餐饮行业：空间广但竞争也大，运营与成本至上 .......................................................... 19 餐饮赛道竞争本质：红海之下，运营效率与经营成本的比拼 ................................. 19 行业三大趋势：集中度提升、消费IP化导向、资本化步伐加快 ........................... 21 中餐突围要素：一选赛道，二拼管理，三看品牌IP ................................................ 24 网红餐饮研究：品牌势能提前释放，大型餐企或更具优势 ..................................... 27 成长分析：太二为增长主引擎，怂或勾勒新成长曲线 ................................................... 28 九毛九餐厅：战略聚焦华南区域，短期注重转型升级 ............................................. 28 太二酸菜鱼：赛道处成长爆发期，3-5年内公司增长的主引擎 .............................. 31 怂重庆火锅：品牌孵化开门红，新成长曲线逐渐勾勒成型 ..................................... 38 其他品牌：煎饼品牌预计会有调整，粤菜餐厅平稳经营 ......................................... 41 餐饮估值：龙头稳中求进，品牌成长爆发期享溢价 ...................................................... 42 麦当劳、百胜餐饮：稳健经营驱动估值抬升，估值近年呈现翘尾趋势 ................. 42 墨式烧烤、星巴克：引领消费新趋势，高成长享受高估值 ..................................... 44 盈利预测 ............................................................................................................