光伏新政对晶盛机电(300316)影响评估

晶盛机电（300316） 证券研究报告·公司研究·电源设备 1 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 光伏新政对晶盛机电影响评估 买入（维持） 盈利预测预估值 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 1,949 3,100 3,400 4,000 同比（%） 78.6% 59.1% 9.7% 17.6% 净利润（百万元） 387 724 937 1,220 同比（%） 89.8% 87.2% 29.5% 30.2% 每股收益（元/股） 0.30 0.57 0.73 0.95 P/E（倍） 50.10 26.76 20.67 15.88 事件：2018年6月1日，发改委、财政部、能源局联合发布《关于2018年光伏发电有关事项的通知》。 投资要点：  短期将迎阵痛期，全球装机需求下调至80-90GW，同比下滑10-20% 我们认为，本次政策的本质是：减少增量项目补贴缺口，使光伏产业更加健康发展。预计政策短期将大幅影响国内装机需求，行业将加速降价和洗牌，平价时代有望提前到来。 我们预计2018年光伏国内新增装机量的预估调整为25-30GW（原预测是45-50GW），同比下滑约为50%左右。预计2018年海外新增装机量为55-60GW，同比增长10-20%。预计2018年全球光伏新增装机量80-90GW，同比下滑10-20%。  单晶将加速替代多晶，单晶缺口将不断扩大 政策调整后，预计对多晶产能产生较大冲击。多晶硅片目前已跌破现金成本，新的一轮价格战将推动多晶产能加速退出。多晶产能退出以后，对应全球每年约80-100GW装机需求，单晶缺口约为20-40GW，随着平价上网时代到来，2020年以后缺口将更大。 新政下各家光伏企业资金压力渐显，融资能力较差的企业持续扩张能力会有问题，具备更强融资能力的光伏龙头企业（隆基和中环）不排除逆势扩张加速洗牌，高端光伏设备公司将持续受益，设备新进入者潜在威胁很小。  政策将推动光伏平价前最后一次洗牌，平价超级周期有望提前开启 本轮周期出清后，我们预计光伏系统成本将达到3-3.5元/W左右的水平(和现在的5元相比，还有30%-50%的下降空间)，光伏度电成本将降低至0.30元/度以下。全球光伏产业将出现一轮长度在15年以上的“全球平价上网大周期”。我们维持此前的判断，2020年后即将启动的这轮光伏“平价上网大周期”。  晶盛机电：光伏将迎阵痛期，半导体设备接力增长 短期受光伏政策影响，我们预计晶盛机电2019年光伏收入将下滑，2020年平价时代公司光伏收入有望重新迎来高速增长。 公司半导体布局全球化已经稳定立足点，半导体业务进入收割期。公司半导体单晶炉已经成为世界级的设备供应商，大硅片整线制造能力已达80%。全球半导体硅片缺货将延续至2021年，同时受益于半导体产业转移至中国，国内大硅片投资规划已超600亿元，未来三年半导体硅片设备需求超过400亿元，国内设备公司将历史性的机遇。我们预计公司未来2-3年将成为国内半导体设备利润体量最大的公司之一。预计无锡中环大硅片一期项目100亿元投资2020年将达产，设备需求约为70-80亿元。  盈利预测和投资建议： 预计公司2018-2019年收入分别为31亿和34亿，净利润分别为7.2亿、9.4亿，对应PE分别为27倍、21倍，维持“买入”评级。按照分部估值法，光伏受行业政策影响给予20倍PE估值，半导体给予50倍PE估值，按照我们对公司2019年的业绩预期，合理估值为330亿市值。  风险提示：短期可能受光伏政策调整的影响；光伏平价进程低于预期；半导体国产化发展低于预期。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 15.13 一年最低/最高价 8.92/20.53 市净率(倍) 4.02 流通A股市值(百万元) 18130.37 基础数据 每股净资产(元) 3.76 资产负债率(%) 36.94 总股本(百万股) 1280.40 流通A股(百万股) 1198.31 [Table_Report] 相关研究 1、《晶盛机电：中标8.6亿大订单，验证接近平价时代订单不断超预期逻辑》2018-05-03 2、《晶盛机电：Q1业绩靠上限，中报预计增长90-120%》2018-04-24 3、《晶盛机电：业绩符合预期，看好半导体设备贡献业绩弹性》2018-04-10 [Table_Author] 2018年06月04日 证券分析师 陈显帆 执业证号：S0600515090001 021-60199769 chenxf@dwzq.com.cn 证券分析师 周尔双 执业证号：S0600515110002 021-60199784 zhouersh@dwzq.com.cn 0%20%40%60%80%100%120%140%2017-062017-102018-02晶盛机电 沪深300 2 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 事件： 2018年6月1日，发改委、财政部、能源局联合发布《关于2018年光伏发电有关事项的通知》，要点如下： （1）2018年普通光伏电站暂不安排，国家下文前各地不得安排需国家补贴的普通电站。 （2）分布式光伏开始进行规模管理，2018年安排10GW。5月31日及以前并网的分布式光伏项目纳入规模管理，未纳入国家规模管理的项目，由地方依法予以支持。 （3）支持光伏扶贫，在各地落实实施条件、严格审核的前提下，及时下达“十三五”第二批光伏扶贫项目计划。 （4）有序推进领者基地建设，今年视光伏发电规模控制情况再行研究。 （5）鼓励各地根据消纳条件和相关要求自行安排各类不需要国家补贴的光伏项目。 （6）自发文之日起（2018年6月1日起），新投运光伏电站、“全额上网”分布式光伏上网电价降低至0.50/0.60/0.70元/度，“自发自用、余电上网”分布式光伏全电量补贴降低至0.32元/度，村级扶贫电站（0.5MW以下）标杆电价不变。 （7）普通光伏电站必须竞争性招标，户用光伏外的分布式光伏鼓励竞争性招标，竞争性招标要将上网电价作为重要竞争优选条件。鼓励地方加大分布式发电市场化交易力度。 1. 短期将迎阵痛期，全球装机需求下调至80-90GW，同比下滑10-20% 我们认为，本次政策的本质是：减少增量项目补贴缺口，使光伏产业更加健康发展。在2017年分布式快速发展的背景之下，国家在补贴缺口越来越大的客观现实面前，选择主动调整补贴政策，来规避更大的补贴缺口风险，虽短期阵痛，但也是为了行业更健康有序发展。我们预计政策短期将大幅影响国内装机需求，行业将加速降价和洗牌，平价时代有望提前到来。 我们预计2018年光伏国内新增装机量的预估调整为25-30GW（原预测是45-50GW），同比下滑约为50%左右。 预计2018年海外新增装机量为55-60GW，同比增长10-20%。预计2018年全球光伏新增装机量80-90GW，同比下滑10-20%。 3 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 2. 单晶将加速替代多晶，单晶缺口将不断扩大 政策调整后，我们预计对多晶产能产生较大冲击。多晶硅片目前已跌破现金成本，新的一轮价格战将推动多晶产能加速退出。目前全球多晶产能约为80GW；单晶产能约为60GW，其中隆基和中环在2018年底的规划产能预计分别为28GW和23.6GW。多晶产能退出以后，对应全球每年约80-100GW装机需求，单晶缺口约为20-40GW，随着平价上网时代到来，2020年以后缺口将更大。 新政面前各家光伏企业资金压力渐显，融资能力较差的企业持续扩张能力会有问题，具备更强融资能力的光伏龙头企业（隆基和中环）不排除逆势扩张、加速洗牌，高端光伏设备公司将持续受益，设备新进入者潜在威胁很小。 图1：主要光伏企业财务数据情况 数据来源：wind，东吴证券研究所 3. 政策将推动光伏平价前最后一次洗牌，平价超级周期有望提前开启 系统成本的不断下降推动回报率上升，带来了2017年分布式光伏快速发展。分布式光伏系统成本在过去一年中不断下降，其中组件从4.3 元/W 下降至2.4-2.8元/W（多晶2.4元/W，单晶2.6元/W，高效单晶2.8元/W），系统成本为5-7元/W；在此背景下，光伏度电成本下降至0.5-0.6元/kWh，用户侧基本实现平价。因为国家对分布式补贴保持0.32元/kWh，居民分布式和工商业分布式回报率可观，发展速度进入加速阶段。但是排除补贴因素，与其他发达国家相比，我国分布式累计占比仅有7%，远低于德国73%和美国35%分布式占比。同时，分布式光伏以工商业为主，居民为辅，中国的工业园区模式为分布式光伏的建设奠定了坚实的屋顶基础。 本轮周期出清后，我们预计光伏系统成本将达到3-3.5元/W左右的水平(和现在的5元相比，还有30%-50%的下降空间)，光伏度电成本将降低至0.30元/度以下。全球光伏产业将出现一轮长度在15年以上的“全球平价上网大周期”。我们维持此前的判断，2020年后即将启动的这轮光伏“平价上网大周期”，对于全球能源格局而言，将同时启动以“风光储”为核心的第三代能源对“煤油气”为核心的第二代能源的替代，这个周期正是“第三代人类能源消费超级大周期”，周期长度在100年的级别上。 4 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 4. 晶盛机电：光伏将迎阵痛期，半导体设备接力增长 公司2018年5月初光伏在手订单约为37亿元含税，其中80%来自于中环股份。由于单晶加速替代多晶，我们认为中环股份光伏扩产将不受此次政策影响；中环硅片直接和间接出口占比达到70-80%，现金流良好，在手现金达57亿元，应收账款仅为15亿元，身为国企融资能力更强，财务状况属光伏行业最好企业之一。 短期受光伏政策影响，我们预计晶盛机电2019年光伏收入将下滑，2020年平价时代公司光伏收入有望重新迎来高速增长。 公司半导体布局全球化已经稳定立足点，半导体业务进入收割期。公司半导体单晶炉已经成为世界级的设备供应商，大硅片整线制造能力已达80%。全球半导体硅片缺货将延续至2021年，同时受益于半导体产业转移至中国，国内大硅片投资规划已超600亿元，未来三年半导体硅片设备需求超过400亿元，国内设备公司将历史性的机遇。我们预计公司未来2-3年将成为国内半导体设备利润体量最大的公司之一；预计无锡中环大硅片一期项目100亿元投资2020年将达产，设备需求约为70-80亿元。 5. 对半导体硅片设备的观点如下： 1）2018年大硅片价格上涨20%，供需缺口带来设备投资机遇。硅晶圆供不应求进入涨价周期，行业有望进入量价齐升的高景气周期。随着AI芯片、5G芯片、汽车电子、物联网等下游的兴起，全球半导体行业重回景气周期。全球第2大硅晶圆厂SUMCO于2017年年底预测，2018年12寸硅晶圆价格有望进一步上涨约20%、且预测2019年也将持续上涨。我们认为，随着芯片应用领域的扩大，硅晶圆供不应求，半导体行业有望进入高景气周期。 2）硅片扩产周期长，产能供给弹性小。目前主流半导体硅片市场的全球寡头垄断已经形成，2016年日本、台湾、国和韩国资本控制前五大半导体硅片厂商销量占全球92%。然而前五大硅片厂中目前已明确宣布扩产12英寸硅晶圆的硅晶圆厂仅有日本SUMCO：SUMCO月增产11万产能需到2019年才开出。 根据SUMCO于8月公布的最新扩产计划显示，平均每10万片月产能对应投资约24亿元，从兴建到投产时间为2-3年，扩产周期产和产能供给弹性弱。而市