电子制造行业一周半导体动向：β与α的博弈~集成电路板块当前估值体系剖析

行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 电子制造 证券研究报告 2018年05月27日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 潘暕 分析师 SAC执业证书编号：S1110517070005 panjian@tfzq.com 陈俊杰 分析师 SAC执业证书编号：S1110517070009 chenjunjie@tfzq.com 张昕 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090002 zhangxin@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《电子制造-行业研究周报:贸易摩擦缓和，创新与周期共振》 2018-05-20 2 《电子制造-行业点评:一周半导体动向：从AMAT法说会提取信息看全球半导体资本开支和几点重要趋势》 2018-05-20 3 《电子制造-行业研究周报:3D Sensing & AR产业链加速发展》 2018-05-13 行业走势图 一周半导体动向：β与α的博弈——集成电路板块当前估值体系剖析 我们将观察期设置在从2017年1月份开始到现在的一年半时间，从股票涨幅上来看，集成电路板块在一定时间内相对于申万A股指数有超额收益，如果拉长5年来看，这种超额收益更明显。但相比于费城半导体指数来看，近两年来整体涨幅并不高，且不具备费城半导体指数持续上涨的动力。 我们通过纵向对比（提取2013年至今集成电路板块估值水平比较）与横向对比（与同期费城半导体指数板块整体估值水平比较）发现： 1 A股半导体指数估值中枢从2013年开始抬升，但2014-2018年估值中枢基本维持在75倍左右。2 A股半导体指数估值波动较大，估值的波动性带动半导体板块特征是赚取β。3 当前时点A股半导体估值回落至2013年底估值水平。4 同期费城半导体指数估值中枢稳定抬升，当前估值水平处于历史高点。 我们观察这一年的指数回报，比较申万半导体指数 VS 费城半导体指数，看海内外半导体指数上涨是由α还是β推动，我们看到，无论是国内还是美股，指数的上涨主因是由业绩的边际变化（ α）推动，业绩的增长承担了指数上涨的归因。而β方面，国内板块估值在消化，有所降低；海外估值以动态看，有所抬升 在当前时点，我们认为国内设备公司存在戴维斯双击逻辑 设备公司在第一阶段早期扩张期时，享受高估值溢价。以Lam Research为例，从1991-2000年间公司的净利润情况和股价表现来看，即便在公司净利润出现负值的情况下，由于市场看好泛林研究的长期发展，公司股价依然呈现快速增长状态。 同时，从1994年-2013年这样一个完整半导体周期情况来看，半导体设备的股价表现与资本开支关高度相关，每次半导体资本开支的扩张都意味着带动设备公司股价的新一轮上涨。新一轮资本开支周期下带动设备公司的业绩迅速提升。 投资建议：ASM Pacific（H）/中芯国际（H），北方华创，圣邦股份，纳思达，通富微电/长电科技，中环股份、风华高科/艾华集团，紫光国芯/兆易创新，三安光电，扬杰科技/捷捷微电，精测电子，环旭电子 风险提示：半导体行业发展不及预期，产业政策扶持力度不及预期，宏观经济导致资本开支不及预期 -3%2%7%12%17%22%27%2017-052017-092018-01电子制造 沪深300 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 我们将每周对于半导体行业的思考梳理，从产业链上下游的交叉验证给予我们从多维度看待行业的视角和观点，并从中提炼出最契合投资主线的逻辑和判断。我们在连续三周周报分别分析了SIA的三月数据/METI及SUMCO的数据/AMAT的指引数据，认为半导体行业的增长动能仍然延续，也充分给予了行业边际增量的足够认知。本周我们从A股及美股公司市场表现和估值角度出发，分析股价的上涨的归因，是β还是α在推动行情的演绎？ 我们将观察期设置在从2017年1月份开始到现在的一年半时间，从股票涨幅上来看，集成电路板块在一定时间内相对于申万A股指数有超额收益，如果拉长5年来看，这种超额收益更明显。但相比于费城半导体指数来看，近两年来整体涨幅并不高，且不具备费城半导体指数持续上涨的动力。 图1：股票涨幅对比 资料来源：Wind，天风证券研究所 复盘集成电路2015-2018年的板块行情走势，几乎每一次上涨的行情都是与政策或者产业利好消息所推动。短期的迅速上涨是估值的较大波动，市场由此更多关注集成电路板块的β属性而忽视其α。 图2：复盘集成电路2015-2018年的板块行情走势 资料来源：Wind，天风证券研究所 国内半导体估值目前处于什么水平？ 我们通过纵向对比（提取2013年至今集成电路板块估值水平比较）与横向对比（与同期费城半导体指数板块整体估值水平比较）发现： 1 A股半导体指数估值中枢从2013年开-40%-20%0%20%40%60%80%申万行业指数:集成电路 申万A股指数 费城半导体指数 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 始抬升，但2014-2018年估值中枢基本维持在75倍左右。2 A股半导体指数估值波动较大，估值的波动性带动半导体板块特征是赚取β。3 当前时点A股半导体估值回落至2013年底估值水平。4 同期费城半导体指数估值中枢稳定抬升，当前估值水平处于历史高点。 图3：提取2013年至今集成电路板块估值水平比较与同期费城半导体指数板块整体估值水平比较 资料来源：wind，天风证券研究所 如果以过往12个月的数值来看，各板块估值较高，半导体公司整体估值为2015年118倍，2017年85.4倍，三年来PE值整体下降27.67%。以未来12个月为基准，PE绝对值大幅下降，2015年半导体整体估值为54.05倍，2017年半导体整体估值为40.75倍。三年来PE值整体下降24.61%。 图4：各版块估值 资料来源：wind，天风证券研究所 再具体分板块来看，我们选取弹性较大的设备和设计两个板块来看，剔除因周期导致的异常值，海外半导体公司历史估值走势相对平稳。但在近期随着行业进入景气周期，设备和设计公司的估值都出现相比历史的抬升。半导体公司在行业出现新发展的时候会得到溢价待遇。例如设备公司在下游存储行业高景气发展的过程中，估值稳中有升。英伟达在AI芯片发展风生水起的时候估值出现抬升。而国内企业则是因为上市的新股较多，在相对高位的估值水准上需要时间的消化。 图5：海外设备和国内设备企业历史估值 资料来源：wind，天风证券研究所 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图6：海外设备和国内设备企业历史估值 资料来源：wind，天风证券研究所 指数的上涨是α还是β主导？我们观察这一年的指数回报，比较申万半导体指数 VS 费城半导体指数，看海内外半导体指数上涨是由α还是β推动，我们看到，无论是国内还是美股，指数的上涨主因是由业绩的边际变化（ α）推动，业绩的增长承担了指数上涨的归因。而β方面，国内板块估值在消化，有所降低；海外估值以动态看，有所抬升 图7：申万半导体和费城半导体指数 资料来源：wind，天风证券研究所 从设备公司的角度观察，无论国内还是海外，指数的上涨归因于业绩（ α）的边际增长，而其所对应的估值都有所下降。由业绩的推动消化估值，横向对比来看，处于健康的水位。 图8：国内设备公司和海外设备公司回报 资料来源：wind，天风证券研究所 从设计公司的角度观察，国内指数的上涨归因于业绩（ α）的边际增长贡献更多，估值在逐步的消化。而海外的设计公司由于在核心赛道上的推动，动态的看α和β都有所增长。 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图9：国内设计公司和海外设计公司回报 资料来源：wind，天风证券研究所 从EV/Sales指标看，国内半导体板块正在逐步向海外成熟行业收敛回归。根据海外成熟半导体公司经验借鉴，公司运营效率越高，其EV/Sales 的倍数就越高。费城半导体板块整体EV/Sales的倍数常年低于4倍，近年来稳步抬升。国内半导体公司近三年来，EV/Sales倍数正在从回归正常值走向运营改善的过程之中。 图10：国内半导体和海外半导体EV/Sales指标 资料来源：wind，天风证券研究所 在当前时点，我们认为国内设备公司存在戴维斯双击逻辑 设备公司在第一阶段早期扩张期时，享受高估值溢价。以Lam Research为例，从1991-2000年间公司的净利润情况和股价表现来看，即便在公司净利润出现负值的情况下，由于市场看好泛林研究的长期发展，公司股价依然呈现快速增长状态。 同时，从1994年-2013年这样一个完整半导体周期情况来看，半导体设备的股价表现与资本开支关高度相关，每次半导体资本开支的扩张都意味着带动设备公司股价的新一轮上涨。新一轮资本开支周期下带动设备公司的业绩迅速提升。 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图11：设备公司第一阶段早期扩张估值与1994年-2013年半导体设备股价表现 资料来源：wind，天风证券研究所 行情与个股 我们再次以全年的维度考量，强调行业基本面的边际变化，行业主逻辑持续 【再次强调半导体设备行业的成长性】中国集成电路产线的建设周期将会集中在2017H2-2018年释放。在投资周期中，能够充分享受本轮投资红利的是半导体设备公司。我们深入细拆了每个季度大陆地区的设备投资支出。判断中国大陆地区对于设备采购需求的边际改善2017 3Q开始，在2018H1达到巅峰。核心标的：北方华创/ASM Pacific/精测电子 【我们看好2018年国内设计公司的成长。设计企业具有超越硅周期的成长路径，核心在于企业的赛道和所能看的清晰的发展轨迹】。我们看好“模拟赛道”和“整机商扶持企业”：1） 中国大陆电子下游整机商集聚效应催生上游半导体供应链本土化需求，以及工程师红利是大环境边际改善；2） 赛道逻辑在于超越硅周期；3）“高毛利”红利消散传导使得新进入者凭借低毛利改变市场格局获得市值成长，模拟企业的长期高毛利格局有可能在边际上转变；4）拐点信号需要重视企业的研发投入边际变化，轻资产的设计公司无法直接以资产产生收益来直接量化未来的增长，而研发投入边际增长是看企业未来成长出现拐点的先行信号。核心推荐：圣邦股份（模拟龙头）/纳思达（整机商利盟+奔图）/建议关注：富瀚微（整机商海康） 【多极应用驱动挹注营收，夯实我们看好代工主线逻辑】。我们正看到在多极应用驱动下，代工/封测业迎来新的一轮营收挹注。这里面高性能计算芯片（FPGA/GPU/ASIC等）是主要动能，（我们详细测算了代工/封测厂业绩弹性模型，欢迎交流）。同时台积电也指出，汽车电子和IOT将是2018年主要驱动力，代工业将更多承接来自于IDM商的外包。落实到国内，我们建议关注制造/封测主线。龙头公司崛起的路径清晰。核心标的：中芯国际/通富微电/长电科技/三安光电 投资建议 重点关注：ASM Pacific（H）/中芯国际（H），北方华创，圣邦股份，纳思达，通富微电/长电科技，中环股份、风华高科/艾华集团，紫光国芯/兆易创新，三安光电，扬杰科技/捷捷微电，精测电子，环旭电子 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文