2020年报点评：寿险人力目指腾笼换鸟，华夏幸福投资敞口可控

请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(百万股) 18280 流通股本(百万股) 18280 市价(元) 79.62 市值(百万元) 1455472 流通市值(百万元) 862497 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：79.62 分析师：陆韵婷 执业证书编号：S0740518090001 Email： luyt@r.qlzq.com.cn 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004 Email：daizf@r.qlzq.com.cn 职业证书编号： S0740517030004 E Email：daizf@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 《陆金所和蚂蚁集团业务模式比较和对平安整体估值提升测算》——2020年10月17日 《意在北大医疗资源，获取实体医院和现有线上资源进行互补——平安参与方正集团重整点评》——2021年1月31日 备注：EV为内含价值 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2019A 营业收入（亿元） 11689 12183 12652 13781 15335 增长率yoy% 19.69% 4.23% 3.85% 8.93% 11.27% 归母净利润（亿元）） 1494 1431 1668 2045 2596 增长率yoy% 39.11% -4.22% 16.59% 22.56% 26.93% 每股内含价值（元） 65.67 72.65 80.50 89.50 99.26 P/EV 1.21 1.10 0.99 0.89 0.80 投资要点  事件：平安集团于2月3日晚间披露2020年报，集团归母营运利润和净资产同比增加4.9%和13.3%至1395亿元和7626亿元，寿险nbv同比下降34.7%，财险综合成本率99.1%，每股股息同比增加7%至2.2元；  寿险仍是盈利中流砥柱，精算假设调整较多 1、 平安集团OPAT同比增加4.9%，其中寿险，财险，银行，投资和科技的OPAT增速分别是5.2%，-23%，2.6%，16.5%和90.8%，寿险近两年虽然经营遇到波折，但占OPAT的比重依然高达66.5%；科技业务归母OPAT同比大增至66.54亿元（四大上市体陆金所，汽车之家，金融一账通和好医生的贡献分别为51.9亿，17.9亿，-5.1亿和-3.6亿）主要是源于科技分部中非上市的部分19年费用基数高； 2、 集团在2020Q4有较多的精算假设调整：其一是经济假设变动对当年寿险ev正向拉动156.8亿，即2.1%，我们判断是由于公司提升了投资收益中可以免税（实际国债利息和基金分红等）的比例；其二是公司调整了继续率和费用率等假设，从而使得会计变更对税前利润影响高达191亿元，远高于折现率对税后利润79亿元的影响； 3、 集团2020年新增客户同比增长1.23%至3702万人，扭转2019年下跌趋势，虽然持有多家子公司账户客户数量占比同比提升1.4pt至38.04%，但从实际的经营数据（特别是寿险）来看，有效高价值客户的转化效果较为一般；  寿险代理人承压，公司剑指队伍质态提升和科技赋能队伍 1、 平安寿险代理人渠道nbv同比下降37%，一方面是继续率和费用的精算假设调整压低了产品margin，另一方面代理人队伍由年初的116.7万下降12.3%至102.3万，如果考虑到活动率由19年的60.9%下降至20年的49.3%，则年均活动人力同比下滑了29.2%，显示出疫情和过去两年寿险经营对代理人的负面影响； 2、 寿险2020年的继续率表现不佳，体现为营运偏差对ev的拉动由19年的正向1.43%变为负向1.47%，同时也拖累剩余边际余额和OPAT的增长，继续率不佳主要还是和高压考核以及业务氛围有关； 3、 集团在年报中着重指出寿险改革路径是渠道，产品和经营，特别突出队伍质量的提升（保持100万人力规模稳定，但腾笼换鸟提高优质代理人比重）以及使用数字化手段细化经营单元的运作。今年平安寿险的业务优势在于nbv基数低，以及新定义下产品价格的竞争力上升（我们预估新平安福的价值率微幅下降5-10pct），但可能还需要在职场支持，分层经营上花费一定的时候才能在队伍吸引（平安代理人2020年平均收入5793元，相较社会平均工资没有优势）和留存上扭转局势，我们判断全年Nbv增速为温和个位数；  资产负债久期持续缩小，华夏幸福敞口在可控范围 1、 2020年平安保险资金总投资收益率和净投资收益率分别为6.2%和5.1%，但平安去年主要权益亏损标的汇丰控股计入OCI科目，未进入总投资收益率口径，通盘考虑合并利润表中其他综合收益浮亏，影子会计调整，以及投资收益对EV影响等多个数据，我们判断去年平安实际投资收益率约为4.85%，略低于5%的假设； 2、 截止2020年年末，平安持有债券的剩余久期为15.3年，使得寿险的资产250029003300370060708090100平安 上证 [Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 2021年02月04日 中国平安（601318.SH）/保险 寿险人力目指腾笼换鸟，华夏幸福投资敞口可控—— 中国平安2020年报点评 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点 负债久期缺口由2013年的8.6年减少至当前的4.2年，减少再投资风险； 3、 平安集团在年报的业绩会上表示其在华夏幸福上的敞口合计为540亿元，包括180亿元的股票和360亿元的债权，该敞口低于之前市场预估的800-1000亿敞口。平安同时表示当初参与华夏幸福的投资主要是看中其一二级联动的产业模式和保险资金特性的契合度，2020年以来华夏幸福的经营和环京津冀地价下降，疫情以及管理粗放都有关，平安当前是华夏幸福债委会的联席主席，了解债券的给付进程，同时河北当地政府也在积极施救。由于年报中平安尚未对该笔投资进行减值，我们预计2021Q1季报就会体现一定的财务影响。总体而言，我们认为通过债务展期，政府施救等多个方式，平安在华夏幸福的投资敞口损失是可控的。  投资建议：总体而言，我们认为平安年报的关键数字基本和前期公司的沟通一致，但营运偏差上表现低于预期。我们判断受益于重疾切换以及低基数，平安寿险Q1Nbv增速能回升至10%-15%，全年集团opat弱复苏至两位数，2021年集团每股ev同比增长10.8%至80.50元 当前股价对应21年pev为0.99倍，维持买入评级；  风险提示: 权益市场大幅度下降，长期无风险收益率大幅度下行，新单保费增速不如预期，过度聚焦科技而忽略代理人本身的培训，寿险改革成效较弱，华夏幸福债券投资本金大部分无法收回。 mNuMqRoNtMqRmMoPrMpQvM9PaO8OpNmMmOpOeRrRoMjMpPrM7NoOxONZsRoOxNpPrO 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点 图表3：平安集团新增客户情况：万人，% 图表4：平安集团多账户推进情况：万人，% 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 230 595 857 1872 1450 1490 1333 1721 2478 2985 2758 2628 2167 2369 57.5% 25.0% 20.5% -18.4% -3.2% 1.2% -40%-20%0%20%40%60%80%0100020003000400050002014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 来自于传统渠道的新增客户：万 来自于五大生态圈的新增客户：万 新增客户数增速：% 2078 3150 4723 6179 7371 8308 19.0% 24.0% 28.5% 34.3% 36.8% 38.0% 0%10%20%30%40%0200040006000800010000201520162017201820192020年 同时持有多家子公司账户客户数：万 多子公司账户客户数占比：% 图表1：平安集团各分部归母营运利润情况：百万元，% 归母营运利润 2017年 2018 2019 2020年 2020年同比增速 2020年分部占比 人寿 52128 70320 88054 92672 5.24% 66.45% 财险 13307 12215 20850 16083 -22.86% 11.53% 银行 13449 14394 16342 16766 2.59% 12.02% 资产管理业务 13104 12871 9594 11172 16.45% 8.01% 其中：信托 3957 3008 2595 2476 -4.59% 1.78% 其中：证券 2123 1599 2319 2959 27.60% 2.12% 其中：其他资管 7503 8264 4680 5737 22.59% 4.11% 科技 5420 6770 3487 6654 90.82% 4.77% 其他及抵消 -2700 -3996 -5372 -3876 -27.85% -2.78% 集团合并 94708 112574 132955 139471 4.90% 100.00% 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表2：平安科技分部中四大上市体营收和市值：百万元 2019年营收 2020年营收 2019年归平安OPAT 2020年归平安OPAT 平安持股比例对应的市值 陆金所 47834 52046 4788 5194 101954 汽车之家 8421 8659 1681 1786 46510 一账通 2328 3312 -605 -513 18920 好医生 5065 6866 -287 -364 40647 合计 63648 70883 5577 6102 208031 来源：公司公告，wind,市值采取2021年2月3日收盘价，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点 图表5：平安寿险代理人情况：万人，% 图表6：主要险种价值率变化：% 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 86.99 111.08 138.60 141.74 116.69 102.38 64.6% 65.1% 65.5% 62.9% 60.9% 49.3% 40%50%60%70%0306090120150201520162017201820192020年 个人寿险销售代理人数量:万人 活动率：% 82.93% 15.25% 31.04% 96.05% 18.83% 55.60% 0%20%40%60%80%100%120%长期保障 短期储蓄 长期储蓄 20162017201820192020图表7：平安集团利润表预测：百万元 人民币百万元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 利润表 营业收入 1168867 1218315 1265174 1378106 1533475 已赚保费 748779 757599 790472 859701 955915 银行业务利息净收入 90187 100404 108235 121223 132999 非保险业务手续费及佣金净收入 44230 51762 58497 64746 70697 投资收益 221579 238745 230966 244492 264932 其他业务收入 63313 67586 77003 87944 108932 营业支出 983839 1030011 1046581 1112281 1196055 退保金 26661 36914 37291 35453 36257 赔款支出 225