从两强争霸到三国杀，快手如何在短视频江湖中突围？

港股公司报告 | 新股报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 快手-W（01024） 证券研究报告 2021年01月30日 行业 互联网/互联网软件 发行价格 港元 合理估值区间 - - 港元 发行数据 总股本（万股） 发行数量(万股) 作者 文浩 分析师 SAC执业证书编号：S1110516050002 wenhao@tfzq.com 翟一柠 联系人 zhaiyining@tfzq.com 从两强争霸到三国杀，快手如何在短视频江湖中突围？ 快手科技：国内第二大短视频平台，广告驱动收入高速增长，运营强度提高，销售费用率明显提升 公司注册于2014年，2019年和2020年前三季度分别实现收入391.2亿元和406.8亿元，同比增长92.7%和49.2%，经调整净利润13.5亿元及-72.4亿元，净利下滑主要由于大规模市场投入，销售费用大幅增长所致。公司收入主要由直播、线上营销服务与其他业务（电商、游戏、其他增值服务）构成：直播收入20年前三季度253.1亿元，同比增长10%，占比62%；在线营销服务收入20前三季度达133.4亿元，同比增长213%，占比33%。 高成长赛道：短视频行业的用户使用时长提升为互联网第一；腾讯视频号正在酝酿突破，行业从两强争霸到三国杀，其他大型公司也在跟进 15年-19年短视频平台日活用户数从3180万上升至4.96亿人，年复合增长率达98.6%；使用时长不断提升，19年人均使用时长67分钟；用户粘性逐渐增强，20年Q3人均每日使用短视频类APP时长达到26.6%，成为时长占比最高应用。经过十年发展，抖音快手占据行业绝对头部（截至20年10月，抖音MAU达5.3亿，快手达4.2亿），微信视频号于19年切入短视频市场，利用微信社交粘性于20年6月DAU已达2亿， 21年有望继续突破。竞争格局从双雄争霸进入三强竞争（腾讯是快手股东），百度、网易等大厂纷纷跟进，中视频B站、长视频爱优芒也有布局。 两强从差异走向部分融合：快手/抖音各具特色形成初期定位，18年开始出圈扩大用户群，双方竞争中也有融合，快手优势在社区基因和用户粘性 我们从七大维度对二者进行分析（从基因、愿景、交互、技术到内容、用户、商业模式）：创始人背景决定产品理念差异：抖音重美好/精品VS快手重记录/公平；抖音单列流中心化分发VS快手双列流展示；抖音优先爆款VS快手更关注公平；由此造成抖音快手产品生态差异与变现方式差异：抖音明星、网红居头部VS快手素人为主；快手用户相对下沉VS抖音一二线城市占比较高；快手私域流量C端直播变现为主VS抖音公域流量B端广告变现为主。 快手投资亮点：直播稳定基本盘；广告单列流+电商广告打开空间；电商万亿可期，货币化率提升弹性显著 直播打赏方面，虽然用户注意力和使用时长受到电商带货发力或有分流，但直播渗透率与付费率提升+社区基因+电商挂榜业务稳定直播收入基本盘。广告方面，受益单列流改版+加载率提升+电商广告（小店通）建设，具备数倍提升空间。直播带货方面，依托社区粘性与用户画像，快手初期以白牌+选品+社区已经突破3000亿GMV，仅次于淘宝直播成为第二大直播电商平台，后续如果能成功管理主播生态和供应链强化复购，长期GMV具备万亿空间。随着带货商业生态不断完善，叠加直播、广告业务协同（包括支付），带货GMV和货币化率双升有望打开持续成长空间。 中期看，我们看好腾讯视频号在用户规模对抖快的追赶，用户时长的抢夺需要配合产品、内容、运营多维度配合。短视频作为5G时代的典型传播互动媒介，行业的用户规模和用户时长还有提升空间，如抖、快极速版的推广，出海等，同时依托打赏、广告、电商、游戏，商业变现也只是早期。 估值情况：我们采取PS及单用户估值法估值，分部PS估计快手市值842亿美元，考虑电商货币化率弹性，电商采取P/GMV方法估值，快手市值弹性可达1161亿美元；单用户估值估计快手市值621亿美元，随着电商业务不断发展，单用户估值有望进一步提升，弹性可达1011亿美元。综上所述，我们认为2021年快手市值弹性区间在842亿-1011亿美金区间。 风险提示：市场变化剧烈风险，互联网监管风险，经营能力不及预期等 港股公司报告 | 新股报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 快手总览：社区基因构建用户粘性，商业化发力追赶抖音 ................................................. 6 1.1. 发展历程：GIF工具软件转型成为国内头部短视频平台 ................................................. 6 1.2. 管理层：程一笑创立快手，宿华联合掌舵 ............................................................................ 6 1.3. 融资历程：历史六轮重大融资，腾讯持股22% ................................................................... 7 1.4. 财务情况：收入维持高增长，广告占比提升，销售费用大幅提升 ............................. 8 1.4.1. 广告业务发力，收入结构转型 ....................................................................................... 8 1.4.2. 毛利率稳中向上，销售费用增长利润率承压 ........................................................... 8 1.4.3. 营销只能解决知名度，长期留存更需产品、内容、运营联合发力 ................. 9 2. 短视频行业：流量增长新高地，商业化空间巨大 ................................................................ 13 2.1. 用户规模：渗透率持续上涨，20年时长占比互联网第一 ............................................ 13 2.2. 行业历程：从平台混战到抖快领先，深耕及商业化是后续重点 ................................ 15 2.3. 格局并未固化：抖快暂居头部，腾讯视频号虎视眈眈 .................................................. 17 3. 两强PK：快手优在社区私域粘性，抖音强在运营和公域体系 ......................................... 18 3.1. 创始人基因：快手偏重社区和平等，抖音强调技术和运营 ......................................... 18 3.2. 从差异到共融：抖音“精品、美好”VS快手“平等、记录” ................................... 19 3.3. 用户交互：抖音单列流中心化分发VS快手双列流更大选择权 .................................. 21 3.4. 内容推送：抖音优先爆款VS快手更关注普惠 .................................................................. 22 3.5. 创作者生态：抖音兼容明星素人 VS 快手素人为主 ...................................................... 23 3.6. 用户画像：快手相对下沉，一二线城市与高学历用户占比较低 ................................ 24 3.7. 变现早期：抖音中心化公域广告 VS 快手社区化私域直播为主 ............................... 26 4. 快手增长动能：广告迅速追赶抖音，带货电商万亿空间 ................................................... 26 4.1. 直播：首要收入来源，社区粘性+挂榜文化驱动业绩增长 ........................................... 26 4.1.1. 直播业务是快手第一大收入来源，占比趋势上降低 ........................................... 26 4.1.2. 快手社区互动性与粉丝粘性更强，私域流量优势助力直播打赏 .................... 27 4.1.3. 头部主播生态及打榜业务形态，有效拉动直播打赏 ........................................... 28 4.1.4. 抖音发力直播增量明显，不同直播生态形成错位竞争....................................... 30 4.2. 广告：商业化初见成效，加载率提升+单列改版+小店通打开翻倍空间 ................ 31 4.2.1. 广告业务增速超200%，收入占比不断提升 ............................................................ 31 4.2.2. 依靠用户红利和投放效率，短视频广告抢夺传统媒介份额 ............................. 32 4.2.3. 立足平台、用户、KOL差异化特点，细分市场挖掘竞争优势......................... 35 4.2.4. 快手单列流改版后打开广告空间，抖音天花板高于前者 .................................. 35 4.2.5. 直播电商广告带来增量：单用户广告价值提升+快手小店通挖掘公域流量 .............................................................................................................................................................. 36 4.3. 电商：社区粘性及外链开放形成护城河，货币化率提升空间明显 ........................... 37 4.3.1. 快手已成为第二大电商直播平台，货币化率仍有提升空间 ............................. 37 4.3.2. 竞争策略：商品性价比+社区氛围下主播信任背书 ............................................. 37 4.3.3. 供应链管控强化商品复购，积极扩展知名品牌 .................................................... 41 4.3.4. 私域流量发展极致表现，辛巴家族为快手第一大家族和最大带货来源 ...... 43 港股公司报告 | 新股报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 4.3.5. 辛巴燕窝糖水影响：短期阵痛，长期有利降低对家族依赖性 ......................... 46 5. 财务及估值情况 ......................................................................................................