游戏直播行业专题分析报告：迈入“黄金时代”的游戏直播江湖，从群雄混战到两强争霸，未来路在何方？

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 本报告的主要看点： 1. 厘清了中国游戏直播行业十几年的发展史。 2. 对游戏直播行业的现状进行剖析，并对出现的新发展趋势作出探讨。 3. 全面对比斗鱼和虎牙两家头部游戏直播平台，得出各有互有优劣的结论。 裴培 分析师 SAC执业编号：S1130517060002 peipei＠gjzq.com.cn 迈入“黄金时代”的游戏直播江湖 从群雄混战到两强争霸，未来路在何方？ 基本结论  2005年-2013年是游戏直播行业的青铜时代，游戏直播还处于萌芽状态，以9158、YY为代表的秀场直播一统天下。2014年-2016年是游戏直播的白银时代，手游产业的爆发以及4G网络的普及 ，为游戏直播提供了成长土壤，斗鱼、虎牙、战旗、龙珠、熊猫等知名直播平台诞生 ，秀场直播、素人直播也仍在快速发展之中，“百播大战”爆发，一系列直播乱象引来国家监管，直播行业第一轮洗牌开始。2017年至今是游戏直播的黄金时代，百播大战尘埃落定，游戏直播行业确立了“两超多强”格局，虎牙率先赴美上市，腾讯同时投资斗鱼和虎牙、加速行业洗牌，全民直播、熊猫直播先后退出市场，但西瓜视频、快手等后起之秀仍有意布局游戏直播。  游戏直播行业的新发展趋势：1.变现模式更为丰富，从单纯依靠用户打赏延伸到游戏联运、广告、竞猜和电商带货，海外直播平台的付费订阅暂未被国内直播平台借鉴，或成为未来变现渠道；2.5G牌照的发放和VR/AR技术的应用对游戏直播是重大促进，相比虚无缥缈的“云游戏”，游戏直播更可能成为5G的最大受益者；3.游戏直播行业首个行为保全禁令诞生，行业自律程度提高，运作更为规范化；4.腾讯战略优势日益明显，不仅掌握了绝大部分电竞内容，还同时投资斗鱼、虎牙和B站，向全产业链渗透。  游戏直播行业“两超”竞争旷日持久，各有千秋：斗鱼上市前总融资金额超过虎牙，但虎牙率先登陆资本市场、品牌和资源占优；斗鱼头部主播阵容庞大、承揽的赛事更多，但虎牙腰部主播生态良好，与工会体系紧密结合，有效规避了违约跳槽、不当直播言行等有损平台形象的事件；斗鱼变现模式更为丰富、收入构成更为均衡，但虎牙的用户付费率/ARPPU/营收金额更高、成本费用率更低、盈利能力优于斗鱼；斗鱼用户总量更大，但虎牙移动端MAU占比更高，且海外业务布局走在了斗鱼之前。 投资建议  虎牙(HUYA)于2018年5月 率先登录美国资本市场，成为游戏直播第一股，2019Q1营业收入16.32亿元，净利润6346万元，MAU和用户付费率稳步提升。我们认为，虎牙的优势在于公会体系、腰部主播、来自母公司欢聚时代的支持，以及历史上较高的管理效率。  斗鱼(DOYU)近日修改招股书，2019Q1营收14.89亿元，净利润1820万元，首次扭亏为盈，付费用户数600万，同比大增66.7%，付费率3.8%，同比环比显著提升，销售费用率下降明显。我们认为，斗鱼的优势在于头部主播阵容、电竞赛事资源，以及近期不断提升的管理效率。 风险因素  国家监管风险，道德风险，变现模式单一风险，海外市场扩张风险。 2019年07月14日 游戏直播行业专题分析报告 行业专题研究报告 证券研究报告 消费升级与娱乐研究中心 游戏直播行业专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 游戏直播行业简史：从“青铜时代”到“黄金时代” ...............................................4 青铜时代：栉风沐雨，秀场为尊 ..................................................................4 白银时代：百播大战，沧海横流 ..................................................................6 黄金时代：尘埃落定，双雄争霸 ................................................................10 游戏直播新趋势：变现、技术、运营和战略 ..................................................14 变现模式创新：游戏联运、广告、订阅与网红带货 ....................................14 技术创新：5G为基，VR/AR已来 .............................................................15 运作规范化：产业成熟的应有之义.............................................................16 腾讯战略优势明显：从内容到平台全掌控 ..................................................17 投资标的：斗鱼VS虎牙，双雄有何异同？...................................................19 运营数据：斗鱼用户更多，虎牙付费胜出 ..................................................19 财务数据：虎牙盈利能力更强....................................................................20 主播生态：斗鱼众神喧哗，虎牙生态完备 ..................................................23 变现方式：斗鱼营收分布更为均衡.............................................................24 直播内容：斗鱼赛事更完善 .......................................................................25 海外扩张：斗鱼出海受阻，虎牙捷足先登 ..................................................26 小结：相爱相杀，各有千秋 .......................................................................28 风险提示 ...................................................................................................28 图表目录 图表1：国内直播产业主要平台清单 ...............................................................4 图表2：9158，中国最早的网络直播平台之一 ................................................5 图表3：YY直播，至今仍是最大的秀场直播平台之一.....................................5 图表4：六间房，一度与YY、9158并驾齐驱的直播平台 ...............................6 图表5：成立时自我定位为“游戏直播”的主流平台 ...........................................7 图表6：成立时自我定位为“泛娱乐直播”的主流平台........................................8 图表7：百播大战中的部分参与者一览............................................................9 图表8：2016年部分主播身价 ......................................................................10 图表9：游戏直播平台PGC内容 ..................................................................10 图表10：2014-2020年中国游戏直播用户规模 ............................................. 11 图表11：斗鱼虎牙MAU（单位：亿）.......................................................... 11 图表12：部分开挂头部主播 ......................................................................... 11 图表13：头部主播欠薪、违约风波............................................................... 11 图表14：虎牙直播净利润.............................................................................12 图表15：熊猫直播关闭公告 .........................................................................13 游戏直播行业专题分析报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表16：直播平台用户充值金额 ..................................................................14 图表17：抖音网红带货 ................................................................................15 图表18：斗鱼画质选择 ................................................................................16 图表19：腾讯要求西瓜视频停止直播《王者荣耀》 ......................................17 图表20：腾讯投资的游戏直播平台...............................................................17 图表21：腾讯KPL已经成为中国最有影响力的电竞赛事之一 .......................18 图表22：斗鱼虎牙总MAU对比（单位：亿） ..............................................19 图表23：斗鱼虎牙PC端MAU对比（单位：万）........................................19 图表24：斗鱼虎牙移动端MAU对比 ............................................................19 图表25：斗鱼虎牙移动端MAU占比 ............................................................19 图表26：斗鱼虎牙年度付费率......................................................................20 图表27：斗鱼虎牙季度付费率......................................................................20