宏观经济专题：“不急转弯”的政策内涵

宏观经济专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 12 2020年12月27日 《宏观经济专题-互联网平台存款治理的原因及影响》-2020.12.24 《宏观经济专题-转债市场的“信用”风险》-2020.12.21 《宏观经济专题-美元看空“陷阱”》-2020.12.20 “不急转弯”的政策内涵 ——宏观经济专题 赵伟（分析师） 杨飞（分析师） 段玉柱（联系人） zhaowei1@kysec.cn 证书编号：S0790520060002 yangfei1@kysec.cn 证书编号：S0790520070004 duanyuzhu@kysec.cn 证书编号：S0790120070013 近期，市场对政策“不急转弯”的理解争议较大。就“不急转弯”是不是“不”转弯、“不急转弯”在哪、政策如何搭配三个问题，本文做一定梳理，可供参考。 ⚫ 一问：政策“不急转弯”，是“不”转弯？政策“退潮”，早已有序推进 百年不遇的疫情影响下，2020年的托底政策，是应急之策、并非常态。应对疫情影响，托底政策积极发力，通过提高赤字率、增加专项债等，广义财政“赤字”规模较2019年提高3.6万亿元；央行通过降息、再贷款再贴现等，加大货币支持。与此同时，财政部实施阶段性、结构性减税降费等措施，央行运用直达实体货币政策工具等，重点加大对受疫情冲击较大的企业和居民资产负债表的保护。 政策“不急转弯”，并非“不”转弯；实际上，政策“退潮”，早已有序推进。政策“不急转弯”也是转弯，“调结构”背景下，应以结构视角理解政策转弯。托底过程中，资金空转、违规流向等问题凸显，使得国内疫情刚平复、经济活动修复伊始，当局即加大对相关行为的打击力度，5月以来压降结构性存款、地产调控“三条红线”，及频繁提及“防风险”、“稳”杠杆等，政策逐步回归“常态”。 ⚫ 二问：“不急转弯”，不急在哪些地方？疫情冲击较大、尚未有效恢复的领域 政策“不急转弯”，主要是为了在疫情不确定性仍存、经济恢复尚不牢固的背景下，保护那些在疫情冲击中“受伤”较重的微观主体。10月以来，国内多次出现本土病例、海外疫情“二次爆发”，全球疫情变化、疫苗进展仍存不确定性，使得政策需留有余地，应对可能变化。部分受疫情冲击较大的中小微企业、中低收入群体等，抗风险能力较弱、资产负债表修复偏慢，至今尚未恢复至正常状态。 政策“不急转弯”，或指向针对中小微企业等，减税降费、贷款延期之类的阶段性定向支持措施。2020年的托底政策，大多在2020年底前后到期或者使用进度接近尾声，例如，增值税小规模纳税人的征税减免等政策，在2020年底到期；支持银行给中小微企业贷款的再贷款再贴现、两项直达实体货币政策工具等，多在2021年1季度前后到期。其中，两项直达实体货币政策工具已明确适当延期。 ⚫ 三问：“不急转弯”下，政策搭配和影响？财政退潮、货币对冲，信用“收缩” 从“加”杠杆到“稳”杠杆，是“后疫情”时代政策回归常态的必然，财政“退潮”等带来信用“收缩”，货币适时适度对冲。政策托底加码下，实体杠杆率大幅提升，导致债务风险进一步累积、资金利用效率越来越低。疫情期间的非常态托底措施，尤其是低效率“加”杠杆，“退潮”乃大势所趋，信用“收缩”已然开始。相应地，货币流动性环境不宜收紧，甚至可能需要阶段性适度宽松来对冲。 2021年，或为信用“收缩”之年。但信用“收缩”带来的影响或与2018年大为不同，结构分化会非常明显。政策“退潮”、信用“收缩”预期收敛过程中，资金风险偏好或有所回落，对股市形成阶段性压制；但不同于以往，行业之间、公司之间的分化或非常明显。对债市而言，信用“收缩”开启时，利率债左侧时机就已到来，但操作难度较大；对于负债相对稳定的机构，左侧机会相对较好把握。 ⚫ 风险提示：疫情反复，债务风险加速暴露。 相关研究报告 宏观研究团队 开源证券 证券研究报告 宏观经济专题 宏观研究 宏观经济专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 12 目 录 1、 一问：政策“不急转弯”，是“不”转弯? ......................................................................................................................... 3 2、 二问：“不急转弯”，不急在哪些地方？ ............................................................................................................................ 5 3、 三问：“不急转弯”下，政策搭配和影响？ ...................................................................................................................... 8 4、 研究结论 .............................................................................................................................................................................. 10 5、 风险提示 .............................................................................................................................................................................. 10 图表目录 图1： 2020年广义财政赤字大幅扩张 ...................................................................................................................................... 3 图2： 流动性环境一度非常宽松 ............................................................................................................................................... 3 图3： 5月以来，结构性存款规模持续回落 ............................................................................................................................ 3 图4： 传统周期下，基建和地产是稳增长重要抓手 ............................................................................................................... 4 图5： 杠杆持续攀升，资金利用效率不断下降 ....................................................................................................................... 4 图6： 地方政府和房地产相关杠杆抬升 ................................................................................................................................... 4 图7： 10月以来，国内多次出现本土病例 .............................................................................................................................. 5 图8： 中小企业占比高、劳动密集的行业尚未修复到位........................................................................................................ 5 图9： 全球新增确诊和死亡病例持续攀升 ............................................................................................................................... 5 图10： 全球的人口和疫苗订单高度不匹配 ............................................................................................................................. 5 图11： 疫情期间，小微、民营企业受影响较大 ...................................................................................................................... 6 图12： 限额以下企业的零售增速至今尚未恢复至疫情前 ...................................................................................................... 6 图13： 餐饮、客运等行业均尚未修复至疫前水平 ................................................................................................................. 6 图14： 2020年前3个季度，外出农民工同比减少384万 ..................................................................................................... 6 图15： 年初以来，各部门杠杆均有所抬升 ............................................................................................................................. 8 图16： 信用债募资注明用途大部分用于“借新还旧”.......................................................................................................... 8 图17： 政府债券、非标融资等或拖累2021年社融 ............................................................................................................... 8 图18： 中性情景下，社融存量增速或回落至10%左右 ...................