点评报告：改革奋进正当时，品牌复兴在路上

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 一、事件概述 山西汾酒经销商大会于近期召开。 二、分析与判断  回顾“十三五”，汾酒改革步履坚定、奋进增长 改革是贯穿山西汾酒“十三五”发展期间的关键词。2017年是改革顶层设计期，公司于2017年3月同省国资委签订经营目标考核责任书，国资委下放经8项实权，拉开改革序幕，公司制定“11936”中长期汾酒复兴战略与“62210”五年奋斗目标，明确改革与发展方向；2018年是改革深入实践期，公司引入华润战投优化股权结构，提出三步并做两步走加快发展；2019年是改革决胜攻坚期，公司股权激励方案落地，同时加快收购集团关联资产节奏，实现集团酒业资产整体上市，解决与集团关联交易与同业竞争问题。2020年是汾酒改革巩固期，在疫情冲击大背景下，公司表现亮眼，汾酒集团预计全年维持良性增长，其中青花汾酒同增30%以上，省外市场收入占比达6成，拥有17个亿元市场，首次实现区域销售的结构性反转，交上“十三五”完美答卷。  展望“十四五”，汾酒品牌复兴正在路上 李秋喜董事长在会上表示，业绩是汾酒赢下“十四五”的重要指标，公司将努力提高省外市场收入占比至70%以上，坚持中高端发展路线，持续推进品牌复兴。展望“十四五”，汾酒营销工作将按三个阶段有序推进：2021年是营销深入调整期，着力解决经销商结构与营销体系管理创新问题，解决产品升级、品牌聚焦与渠道利润等问题；2022-2023年是转型发展期，持续发力长江以南市场、实现杏花村品牌销售规模和质量不断提升；2024-2025年时营销加速期，实现青花汾酒规模的历史性突破，汾酒、杏花村两大品牌相互支撑，完成“1357”市场布局。产品布局方面稳中有进，玻汾已成光瓶酒大单品；未来竹叶青预计亦能稳定贡献业绩；青花汾酒发力高端，青花20/30之上推出青花30复兴版，拉动青花产品体系价格持续上行，站稳次高端并稳步向高端进发，香型与品牌优势助力公司“十四五”新发展。 三、投资建议 预计2020-2022年收入134.84/162.08/186.87亿元，同比+13.5%/+20.2%/15.3%。归属上市公司净利润27.46/32.32/37.38亿元，同比+41.7%/+17.7%/+15.6%，折合EPS为3.15/3.71/4.29元，对应PE分别为104X/88X/76X。公司估值水平高于2020年白酒板块整体预期的52倍PE，但考虑到公司省外扩张态势良好，长期成长确定性较高，维持“推荐”评级。 四、风险提示： 经济下滑拖累需求，省外扩张不及预期、业绩释放节奏不及预期，食品安全问题等。 [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 11,880 13,484 16,208 18,687 增长率（%） 26.6% 13.5% 20.2% 15.3% 归属母公司股东净利润（百万元） 1,939 2,746 3,232 3,738 增长率（%） 32.2% 41.7% 17.7% 15.6% 每股收益（元） 2.23 3.15 3.71 4.29 PE（现价） 146.6 103.9 88.3 76.4 PB 38.3 23.4 19.5 16.3 资料来源：公司公告、民生证券研究院 [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格： 327.51元 [Table_MarketInfo] 交易数据 2020-12-25 近12个月最高/最低（元） 330.34/79.75 总股本（百万股） 872 流通股本（百万股） 866 流通股比例（%） 99.35 总市值（亿元） 2,854 流通市值（亿元) 2,836 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 -15%44%104%164%223%283%20/120/420/720/10山西汾酒沪深300 资料来源：Wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：于杰 执业证号： S0100519010004 电话： 010-85127513 邮箱： yujie@mszq.com 研究助理：郝宇新 执业证号： S0100120070030 电话： 021-60876735 邮箱： haoyuxin@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.山西汾酒（600809）2020年三季报：省外扩张进展顺利，营收业绩加速增长 2.山西汾酒（600809）:持续全国化推动Q2高增，未来看点十足 [Table_Title] 山西汾酒（600809） 公司研究/点评报告 改革奋进正当时，品牌复兴在路上 ——山西汾酒（600809）点评报告 点评报告/食品饮料 2020年12月28日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 山西汾酒（600809） 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_ FINANCEDE TAIL] 利润表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 主要财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 营业总收入 11,880 13,484 16,208 18,687 成长能力 营业成本 3,336 3,753 4,459 5,066 营业收入增长率 26.6% 13.5% 20.2% 15.3% 营业税金及附加 2,253 2,569 3,081 3,557 EBIT增长率 31.8% 31.2% 17.7% 17.1% 销售费用 2,581 2,534 3,219 3,719 净利润增长率 32.2% 41.7% 17.7% 15.6% 管理费用 855 895 1,055 1,202 盈利能力 研发费用 22 18 21 24 毛利率 71.9% 72.2% 72.5% 72.9% EBIT 2,832 3,716 4,373 5,120 净利润率 16.3% 20.4% 19.9% 20.0% 财务费用 (103) (119) (140) (99) 总资产收益率ROA 12.1% 13.2% 12.7% 12.6% 资产减值损失 0 0 0 0 净资产收益率ROE 26.0% 22.5% 22.1% 21.3% 投资收益 (98) 0 0 0 偿债能力 营业利润 2,843 3,836 4,515 5,221 流动比率 1.5 2.1 2.1 2.2 营业外收支 2 0 0 0 速动比率 0.9 1.8 1.4 1.9 利润总额 2,845 3,836 4,515 5,221 现金比率 0.5 0.8 0.6 1.2 所得税 792 1,067 1,256 1,453 资产负债率 0.5 0.4 0.4 0.4 净利润 2,054 2,769 3,259 3,769 经营效率 归属于母公司净利润 1,939 2,746 3,232 3,738 应收账款周转天数 0.3 0.3 0.3 0.3 EBITDA 2,974 3,863 4,519 5,269 存货周转天数 454.0 381.9 418.0 399.9 总资产周转率 0.9 0.7 0.7 0.7 资产负债表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 每股指标（元） 货币资金 3964 7010 6612 13603 每股收益 2.2 3.2 3.7 4.3 应收账款及票据 2734 4215 4398 5456 每股净资产 8.5 14.0 16.8 20.1 预付款项 130 134 166 185 每股经营现金流 3.5 4.4 0.7 9.2 存货 5258 2704 7650 3607 每股股利 0.9 0.8 0.9 1.0 其他流动资产 522 522 522 522 估值分析 流动资产合计 12642 17373 22121 26184 PE 146.6 103.9 88.3 76.4 长期股权投资 0 0 0 0 PB 38.3 23.4 19.5 16.3 固定资产 1620 1605 1609 1603 EV/EBITDA 93.9 71.7 61.4 51.4 无形资产 313 344 398 438 股息收益率 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 非流动资产合计 3425 3364 3412 3397 资产合计 16068 20737 25533 29581 短期借款 0 0 0 0 现金流量表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 应付账款及票据 2727 2329 3207 3394 净利润 2,054 2,769 3,259 3,769 其他流动负债 0 0 0 0 折旧和摊销 147 147 146 148 流动负债合计 8389 8267 10596 11744 营运资金变动 1,235 922 (2,817) 4,077 长期借款 0 0 0 0 经营活动现金流 3,087 3,838 587 7,994 其他长期负债 27 27 27 27 资本开支 140 73 194 133 非流动负债合计 55 55 55 55 投资 71 0 0 0 负债合计 8443 8322 10650 11799 投资活动现金流 28 (73) (194) (133) 股本 872 872 872 872 股权募资 110 0 0 0 少数股东权益 178 200 227 258 债务募资 0 0 0 0 股东权益合计 7625 12415 14883 17782 筹资活动现金流 (847) (719) (791) (870) 负债和股东权益合计 16068 20737 25533 29581 现金净流量 2,268 3,046 (397) 6,991 资料来源：公司公告、民生证券研究院 pOoRoRoNtMsOmMtPvNtOmP9PcMaQpNoOtRnNkPpOnPkPmOvNaQrRuNvPoPvNNZpMqR 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明