国金：策略“减持新规9号文对一级半、二级市场影响”会议纪要

【会议时间】5月30日（周二）下午7:30-8:30【主持人】樊继拓/魏雪【本次电话会议邀请的嘉宾】某券商投行部总经理（王总）/李立峰（国金策略首席）【会议纪要全文】尊敬的投资者大家晚上好，感谢各位在端午节假期最后一天抽出时间来参加我们国金策略团队的电话会议。5月27号，证监会在假期的第一天发布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，这里面对减持的相关规则的变动还是比较多的。我们认为这个政策出来会对一级半市场、二级市场造成比较大的影响，我们今天专程邀请了国内某券商投行部总经理和大家分享一下对《减持新规》的看法。今天会议主要分为两部分内容，第一部分是王总给大家的分享，第二部分是国金策略首席李立峰交流一下对减持新规的看法，下面先把时间交给王总。某券商投行部总经理王总：各位投资者朋友大家好，有幸应国金策略组邀请，和大家交流分享一下这个《减持新规》的观点。因为我是做一级市场的，过去几天中市场上各种解读在不断出来，我想把自己的观点和大家交流一下。一、《减持新规》补漏洞、超预期、套利空间被堵这次新规应该是2016年1月份证监会出台的《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》的补充和完善。上一次的《减持新规》是在股灾的背景以及上任主席肖主席任内出台的，其实上次的《减持新规》确实漏洞还是挺多的，这次的新规，我自己理解其实就是两句话：第一句话是：补漏洞、超预期，确实有一些超预期的东西；第二句话是：套利空间基本被堵，或者说赚钱的方式改变了。我先和大家一起把这次《减持新规》的一些重点的变化学习一下。首先第一块调整的就是我刚才说的：“补漏洞”。“补漏洞”意思就是之前的新规主要针对大股东和董监高，特别是大股东，大股东方面主要是针对二级市场集中竞价减持这一块，大宗这块其实原来没有规定，所以2016年减持新规公布以后其实对大股东影响不大，因为基本是通过大宗减持的，这是一个比较大的漏洞，“补漏洞”就主要体现在这一块。“超预期”方面，我觉得主要是新增了两类股东，就是这次文件中所说的“特定股东”，这方面大家之前没有预期到，或者说预期到也没有想到这么严格：第一块是IPO发行前的所有股东，第二块是定增、通过非公开新增的股份这一块，这是两个最大的变化。下面我再带大家一条一条来分析一下。首先说适用范围，原来的规定只针对大股东，包括控股股东、持股比例超过5%以上的和董监高这两块的减持，这一次相当于变成了四块，增加了首发前的股东和非公开形成的股东，这样其实会对二级市场定增基金模式等等方面影响都比较大。我前面说的，大宗减持交易那块主要影响的是二级市场大宗交易的交易模式。第二是细化了减持的比例限制。非公开这块，也就是特定股东这块，要求连续90天减持不能超过1%，就是让慢慢减；非公开这块另外还增加了一个条件，原来一般是锁一年，现在要求第二个12个月减持不超过50%，等于就是让加锁一年。大宗交易以前对比例是没有限制的，现在要求连续90个自然日减持不超过2%，然后最厉害的一点是大宗受让方6个月内不得转让，这一点是致命性的。协议转让其实影响不大，只不过是保持6个月内连续90日内减持不超过1%。 董监高这块，和原来相比也是有比较大的变化，原来是“赶快辞职套现”，这个漏洞也补上了，现在是不是说提前辞职以后就可以完全减持，而是要按照原来的任期时间来减持，这一点影响也是比较大的。第三是强化了减持的信息披露。原来对大股东减持是要求信息披露的，提前15个交易日进行披露，减持后2个交易日公告，现在对大股东以及董监高减持信息披露要求事前、加了事中，另外还有事后，最大的变化是增加了董监高以及增加了“事中”的信息披露，包括“时间过半，数量过半”这样的信息披露要求。以上是从三个大的方面来说了一下“减持新规”。我认为这次“补漏洞”还是很专业的，该补的漏洞基本都补了，包括老的规则里面很多人想通过“司法强制、股权质押”等规避，这次叠加上了“要换债先换股，股票权益互换”等方面，这样就堵了一切想去变相减持的方式，当然可能以后新规出来之后市场上也会不断发明出新的方式，但确实减持难度肯定是加大了。所以说，对大股东来说影响就是，除了二级市场增持的，其它所有的股票一年内只能减持4%，考虑大宗的话一年只能减12%；另外一致行动人也要纳入合并计算。大股东面临的限制更多一点，核心就是大宗被限制住了。这次的新规我理解也是体现了刘主席“全面监管”这样一个思路。我们业内也聊到会不会对流动性产生影响，我理解的是对流动性影响是必然的，只是或多或少的问题，因为新规可能也是和宏观领域去杠杆、锁流动性紧密相关的。次新股份，一类是IPO前的，一类是非公开发行形成的，非公开发行以前是要遵循12个月锁定期，以后的事情是基本不管的；IPO前的只要减持不超过5%其实也是不管的。现在这两块纳入进来，增添1%的限制影响还是很大的，所以对业态的影响可以再充分讨论一下。此外，这次新规把很多东西做了细化，比如多账户的减持要求合并计算、一个人多个证券公司开户要合并计算、信用账户和普通账户合并计算、大股东和一致行动人合并计算，这些方面都做了比较细化的规定。二、《减持新规》对大宗交易、IPO和再融资、质押业务等的影响以上就是这次政策大的一些变化，此外我想说一下，从我们自己理解，这次新政“补漏洞、超预期”，市场有怎样的变化。二级市场各位是专家，我只是想从我了解范围内的，投行业务或者其他类似业务的一个判断。首先我自己一个感觉，这次新政对大宗交易业务是非常大的打击。大宗交易的一般盈利模式就是大股东给折扣，买家隔天或一周之内把货出完，不排除一些与上市公司有深度合作的，但毕竟少，大部分主流的大宗交易其实还是通过资金优势或者说操盘方式来集中拿货、分散出货这样赚差价。大宗交易这种模式主要还是靠走量的，如果说6个月内不让转让的话，那大宗交易以前的赚钱模式是完全不适用了，很少很少的机构能承担6个月的市场风险。第二是对投行IPO和再融资的影响。1）之前投行再融资这块主要业务就是公开增发和配股，后来公开增发规定修订以后，对上市公司的要求很高，必须股价一直往上走，所以非公开这个品种出来以后，投行业务再融资的90%以上都是非公开业务。这次规定出来以后对投行非公开业务或者并购重组资产融资这块影响也是相当巨大，因为这块业务在新主席上来以后就受限制了，原来是从价格受限，后来全部要求市场化发行，这次变相增加了限售期，这样对参与者，包括投行，难度都会大大增加。2）IPO方面，就是原来的大股东减持不那么方便了，赚钱不像以前那么容易了。交易所也说，为什么这次要新增次新股东呢，就是因为次新股东拿的成本太低了，又有信息优势，赚钱太容易了。所以这次增加了以上两类股东减持的难度或者说压力。其实我觉得IPO会受一些影响 ，但是在目前情况下IPO受影响相对较小，有些市值比较大，一年减持4%拿几个亿出来也够了，所以IPO影响相对小一点。3）定增基金方面，以前投行业务的萎缩定增项目少，未来随着减持难度提升，我觉得定增基金这块受影响也会比较大，或者说盈利模式要发生变化。IPO之前的股东受影响会有，但是会比较小，五年前可能因为老板不太懂，大家拿股权比较多，现在公司老板已经对股权比较看中，好的公司一般不会让投太多并且通过几家去分散，所以这块可能会受影响但不太大。第三，新规出来以后可能对质押业务影响比较大。因为以前基本都是大股东或者定增基金股东质押，现在质押标的减持条件这么严苛、信息披露这么严格，这块影响应该也会比较大。影响的话主要就是以上几点。国金策略首席李立峰：首先感谢王总从一级半市场来解读，我们从二级市场来看的话，目前市场上对《减持新规》有很多看法，分歧相对来说比较大，说明市场相对还是比较挑剔，在2016年1月份老版的减持规定出台之后普遍的解读就是减持规定并不太严格，没有很好地堵上大宗这个渠道，当时观点都认为16年1月份的《减持规定》不是特别严密，或者说有漏洞。在新规出台之前，市场有观点认为监管层为什么不做限制减持的规则，这次新规出台之后市场又认为“堵得特别严，会伤到流动性，并且找不到什么破绽去找到另外的玩法做减持，所以市场担心会不会很多人不再去参与一级半的市场”。客观上讲，监管细节的出台非常专业，细致的管控堵住了之前的监管漏洞，监管的核心是“杜绝清仓式的减持、过桥减持，严格控制大小非的减持力度”。那么对市场来说，我们认为措施的出台会极大的消除一级半、二级市场这两个领域的套利空间。对监管层来说，他们可能不太希望市场主体通过制度漏洞、其他游戏手法进行获利，更多地希望，参与主体从企业自身价值角度去挖掘上市公司的市场价值。一级半市场的套利对二级市场中小投资者来说是相对不利的，这次监管加大了一级半市场的套利操作难度，从这个角度来说，这是保护二级市场中小投资者利益；另一方面，我们认为这是把一级市场大股东利益，一级半市场交易者利益和二级市场中小投资者利益捆绑在一起。大家的财富积累需要通过上市公司货真价实的业绩来产生，而不是通过交易制度套利来产生。那么上市公司大股东以及管理层会把更多精力放在上市公司经营层面，做中长期的价值投资者。这次监管措施的出台体现了监管层消除制度套利，更多强调价值投资和引导交易主体回归上市公司基本面。所以我们认为，这次措施的出台保护了二级市场特别是中小散户的利益，从这个角度来看，它的影响是偏正面。但是，这也会伤及到投机者获取交易价差的积极性。长远来看，这次的监管措施将有助于A股市场健康发展。对于A股市场，减持只是影响A股市场的一个方面，A股更多的是由估值和盈利决定。从现在来看，资金利率可能还是易紧难松，这对估值还是有一定制约。盈利更多的还是受PPI影响，也就是宏观经济影响。所以，我们不认同减持新规出台后，市场会出现慢牛、快牛的提法。我们认为，短期内市场是由博弈和预期差决定的，PE和EPS市场一致预期决定了市场中长期趋势。短期来看，1）减持新规出台超预期；2）新股发行速度有所放缓也是超预期的；3）如果美国六月不加息，并叠加央行于6月上旬在公开市场投放资金。如果是以上情形叠加的话，我们倾向于六月市场有可能出现一轮反弹。当然，中长期市场趋势还是受制于整个利率环境和宏观经济环境。所以我们的结论是：市场处于摸底阶段，会有一轮反弹。但是反弹高度我们不会抱有特别乐观的预期，整个市场还是 偏向于震荡。考虑这次减持新规出台，从预期差的角度，对市场还是偏正面的。提问交流环节（提问数较多，我们择部分录入进来）Q1：新规对可交换债利率和换股股份也有规定，具体是如何规定？A1：细则目前还没出来，我认为主要的监管逻辑是在换股的时候不让你变相减持。Q2：新规下，5%以下IPO前原始股东是否也要像大股东一样减持需要提前披露。A2：新规对信息披露要求只是针对大股东和董监高，对于IPO前的小股东和非公开发行的股东没有信息披露要求，只有减持数量的要求。Q3：新规对股权质押贷款的质押率有什么影响？国企、民企、大盘股和小盘股分别影响是什么？A3：首先，国企和民企资信水平有较大的差别，国企的资信水平要比民企要高。同样做股权质押，国企的质押率要比民企的要高。其次，流通股质押的折扣率4-6折，新规出台后，流通股不那么流通后，质押率一定会降低的。限售股质押时，一般协议签署期限是到限售股解禁之后，新规出台后，实际上不管你协议期限多长，股票的流动性还是差。那么从整个行业来看，无论是流通股还是限售股，质押率都要下降。但是会不会由目前的4折、5折降到有人说的1折、2折？我认为：从个股角度这是有可能的，经营业绩较差和资信较差的个股质押率未来有可能降到1折、2折，甚至降到1折、2折也没有人愿意做它的股权质押。但是，从总体情况来看，新规出台后，质押率会降，但是不至于降这么多。毕竟，上市公司股东还是信贷市场上，最优质的客户之一，可能仅次于央企和国企等融资人。此外，虽然新规限制了大规模的减持，但是并没有限制少量的减持，或者说小步慢奏的减持。市场可以采取类似银行组团贷款的模式，很多家券商都在做这一家公司的股权质押，每家券商质押的量较少，各家券商风控标准不一样，折扣率也不同。至于质押率下降到什么水平，未来更重要是看中票的质量。未来做股票质押之前，可能会要求出一个关于